ЕЦБ ужесточает риторику

ЕЦБ ужесточает риторику

На этой неделе внимание участников рынка переключилось с ФРС на ЕЦБ. Раньше мы уже писали о жестких комментариях некоторых членов руководства ЕЦБ, выступивших за то, чтобы как можно скорее приступить к сокращению размера баланса регулятора или по меньшей мере к сворачиванию чрезвычайной программы покупки активов (PEPP). Как ожидается, в ближайшее время ЕЦБ пересмотрит в большую сторону прогноз ВВП еврозоны, при этом сторонники ужесточения денежно-кредитной политики не могут игнорировать и последнюю статистику по инфляции в странах валютного союза, которая ускорилась до 10-летнего максимума в 3,0%. Дополнительным поводом для недавних заявлений представителей ЕЦБ могли послужить выборы в Германии, которые состоятся 26 сентября, хотя их исход совсем не очевиден.

Последний индекс PMI еврозоны, рассчитываемый Markit, указывает на то, что в августе экономическая активность продолжила расти, но чуть менее высокими темпами по сравнению с 15-летним максимумом, зарегистрированным в июле. Markit ожидает, что к концу нынешнего года ВВП еврозоны вернется к доковидным уровням. Темпы роста занятости в августе оказались одними из самых высоких за более чем два десятилетия, а в Италии рост выпуска достиг максимума за более чем 15 лет.

На фоне последних комментариев ЕЦБ доходность 10-летних гособлигаций Германии немного повысилась, хотя и осталась отрицательной (-0,37%). В свою очередь евро немного укрепился по отношению к доллару (до 1,1867), отреагировав на мягкий тон недавних комментариев председателя ФРС Джерома Пауэлла и более слабые, чем ожидалось, показатели роста занятости в несельскохозяйственных отраслях США, опубликованные в прошлую пятницу.

Президент ЕЦБ Кристин Лагард, также известная своей мягкой позицией в области монетарной политики, может быть, и согласится на ограниченное сворачивание программы поддержки экономики (учитывая, что экстренная покупка облигаций частично утратила свою актуальность), но вряд ли пойдет на фундаментальное ужесточение денежно-кредитной политики.

С недавних пор в монетарной политике ЕЦБ появились два нововведения. Во-первых, среднесрочная цель по инфляции на уровне 2% теперь определяется как «симметричная». Во-вторых, регулятор принял на себя условное обязательство учитывать возможные последствия достижения эффективной нижней границы процентных ставок – особенно в ситуации, когда ставки во многих странах мира находятся на нулевых или околонулевых уровнях. ЕЦБ постарается избежать преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики, что предполагает готовность мириться с превышением цели по инфляции – правда, не уточняется, на сколько и как долго.

В последнем выпуске Экономического бюллетеня ЕЦБ оценивает инфляцию зарплат в еврозоне как достаточно низкую: согласно его расчетам, в данный момент темпы роста оплаты труда составляют чуть менее 2,0% – среднего показателя за период с 1999 г. Вместе с тем ЕЦБ отмечает повышательное давление на рынке жилья, цены на которое растут начиная с 2015 г.

В американской экономике, возможно, началось циклическое замедление на фоне сокращения введенных ранее фискальных мер поддержки. По данным Центра Хатчинса, фискальная политика во 2к21 фактически привела к тому, что темп роста ВВП США снизился на 2,8 пп в годовом исчислении. Сдерживающим фактором в этот период было прежде всего уменьшение федеральных трансфертов в связи с завершением двух раундов выплат домохозяйствам – 600 долл. на человека по принятому в декабре закону (выплаты сделаны в январе) и 1,4 тыс. долл. на человека согласно American Rescue Plan Act (выплаты сделаны в марте). Вскоре истекают сроки действия ряда чрезвычайных программ поддержки безработных, исходя из чего фискальное стимулирование экономики, вероятнее всего, продолжит сокращаться и в 2022 г.

Некоторые американские инвестбанки уже понизили прогнозы по росту ВВП США на 3к21. Федрезерву, возможно, предстоит действовать в условиях замедления экономического роста на фоне устойчивого повышательного давления на цены, а в таком сценарии увеличивается вероятность стагфляции. Дискуссия о том, является ли это давление временным или постоянным, не завершена, хотя Федрезерв и другие ведущие центробанки по-прежнему придерживаются концепции временности. Пока что рынок казначейских облигаций США, кажется, склонен принимать позицию регулятора. Однако нужно признать, что изменение доходности 10-летних UST (которая сильно зависит как от объемов количественного смягчения, так и от объемов заимствований Минфина) сейчас носит куда менее рыночный характер, чем раньше.

По мнению профессора Кеннета Рогоффа, корни устойчиво высокой инфляции следует искать в политических проблемах. Рогофф находит много общего между нынешней ситуацией и ситуацией 1970-х годов (включая войны во Вьетнаме и Афганистане). Что касается позиции американских властей, то ФРС, например, не придает особого значения монетарным факторам инфляции, таким как произошедшее за последний год рекордное увеличение денежной массы. Пауэлл в своем выступлении на экономическом симпозиуме 27 августа ни словом не обмолвился о монетарных составляющих роста цен. Рогофф между тем указывает на продолжающееся замедление роста производительности мировой экономики, наблюдающееся с 1970-х годов.

Рогофф также сравнивает текущую ситуацию с нефтяным кризисом 1970-х годов, который был спровоцирован ограничением поставок со стороны ОПЕК. По его словам, нынешние нарушения в работе логистических цепочек и протекционизм могут стать причиной не менее серьезного шока предложения. Высокий уровень госдолга делает повышение ставок политически крайне нежелательным. В то же время, по мнению профессора Нуриэля Рубини, ситуация мягкой монетарной, кредитной и бюджетной политики, в которой экономика существует уже долгое время, должна вызвать чрезмерный рост совокупного спроса, а вместе с ним – и «инфляционный перегрев». Ситуация усугубляется тем, что шоки предложения, которые сохранятся в среднесрочной перспективе, приведут к снижению потенциального роста и увеличению себестоимости производства. В конечном итоге все это может обернуться повторением стагфляции 1970-х годов (когда размер долга в процентном отношении к ВВП был намного меньше) и даже полномасштабным долговым кризисом.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Аналитика FxTeam в Telegram – читайте новости и аналитику первыми!