Что впереди?

Что впереди?

Глава ФРС Джером Пауэлл, выступая вчера на заседании Банковского комитета Сената, охарактеризовал будущую траекторию восстановления американской экономики как «крайне неопределенную» и, что вполне логично в данном контексте, подтвердил намерение регулятора продолжать стимулирующую денежно-кредитную политику.

Однако похоже, что у участников финансовых рынков намного меньше сомнений по поводу вероятных инфляционных последствий беспрецедентных мер монетарного и фискального стимулирования, принимаемых властями США. Темпы роста денежной массы M2 в США достигли 26% – максимума за 150 лет, а два последних пакета фискальных стимулов («пакет Байдена» на 1,9 трлн долл., голосование по которому пройдет в Палате представителей в пятницу, и декабрьский пакет на 0,9 трлн долл.) в сумме составляют 13% ВВП. Белый дом и Минфин указывают на необходимость устранения разрыва выпуска и обеспечения достаточной финансовой поддержки населения и бизнеса, акцентируя внимание на плоской форме кривой Филлипса. Некоторые комментаторы (хотя и не все) полагают, что избыточные сбережения домохозяйств (1,6 трлн долл. на текущий момент) могут быть направлены не на удовлетворение возникшего за время пандемии отложенного спроса, а на сокращение долговой нагрузки.

По мнению других, например, экс-министра финансов Ларри Саммерса, инфляционные риски нельзя сбрасывать со счетов. Как отмечает бывший глава Минфина, впервые за поколение мы можем столкнуться с инфляционным давлением, масштабы которого будут иметь далеко идущие последствия для стоимости доллара и финансовой стабильности. Никто не может гарантировать, что инфляционные ожидания будут держаться на более-менее стабильных уровнях, и, как показывает история, в случае их радикального повышения, развернуть их вниз будет очень и очень трудно.

Помимо неопределенности в инфляционной сфере, Федрезерву необходимо начать предпринимать какие-то шаги и против раздувания пузыря во многих классах активов и на многих рынках, признаками которого являются, в частности, перегрев американского рынка акций (индикатор Баффета сейчас находится на рекордном максимуме, как и уровень маржинального долга), ажиотаж в сегментах IPO и SPAC-компаний, рекордно низкая доходность «мусорных» облигаций, бум на рынке криптовалют и т.д. Bank of America опубликовал результаты очередного опроса фонд-менеджеров, оценки которых по целому ряду вопросов находятся на рекордно высоких уровнях, а позиции их фондов в деньгах сократились до 8-летнего минимума, из чего следует, что управляющие фондами «вложились по полной».

Десятилетия ультрамягкой политики ФРС послужили причиной бесконечного цикла сменяющих друг друга бумов и спадов на финансовом рынке в условиях рекордного уровня мирового долга в процентном отношении к ВВП (355%). На самом деле Федрезерву будет очень непросто свернуть программу покупки активов или запустить процесс повышения ставки по федеральным фондам (в настоящий момент рынок фьючерсов закладывает вероятность первого повышения только ближе к концу 2022 г.). Срок полномочий Пауэлла на посту главы ФРС истекает в феврале следующего года. Сторонники ужесточения денежно-кредитной политики, возможно, надеются, что ему на смену придет кто-то ближе по своей позиции к Полу Волкеру, но мы считаем такой выбор маловероятным. Скорее всего, Белый дом либо продлит полномочия Пауэлла, либо предложит кого-то с аналогично мягким настроем, готового работать в тандеме с Джанет Йеллен.

Ожидания более высоких уровней инфляции уже толкают доходности казначейских облигаций США вверх (с начала года 10-летние UST выросли в доходности примерно на 50 бп). Как показал опыт 2013 и 2018 годов, рынки акций могут болезненно реагировать на резкий рост доходностей, что может стать причиной двузначной коррекции, как это было в декабре 2018 г. Bloomberg утверждает, что более корректно проводить сравнение с 2011 г., когда глобальная экономика находилась на ранней стадии восстановления, и инфляция в США выросла с 1,1% в ноябре 2010 г. до 3,9% к сентябрю 2011 г. (главным образом в результате повышения цен на продовольствие и энергоносители). Инфляционные ожидания в США на два года вперед в апреле 2011 г. достигли максимальных 2,65%, что, кстати, совпадает с уровнем, достигнутым на прошлой неделе.

Текущая ситуация на рынке отличается тем, что беспокойство инвесторов не связано с намерениями Федрезерва сократить объем покупки активов. Регулятор намерен и дальше покупать активы на сумму 120 млрд долл. в месяц (1,4 трлн долл. в год, 7% ВВП США). Вполне возможно, что в какой-то момент Федрезерв даже решит увеличить покупки или ввести контроль кривой доходности.

В настоящий момент основной темой на рынках является рефляционная политика, которая лежит в основе повышения рыночных индикаторов инфляционных ожиданий. Многие сырьевые товары, в частности нефть и промышленные металлы, торгуются на многолетних максимумах. Там же находятся и цены на продовольственные товары. Инфляционное давление со стороны издержек также растет: субиндексы закупочных цен в индексах ISM/PMI и региональной статистике Федрезерва во многих случаях находятся на максимальных уровнях за последние десять лет. Темпы роста цен на жилье в США составляют 10%, а их уровень уже превышает пиковые показатели бума сабпрайм-ипотеки.

Но Федрезерв не может допустить повышения доходностей облигаций, учитывая высокие уровни долга и связанную с этим чувствительность процентных ставок государственных и корпоративных облигаций. Глава ЕЦБ Кристин Лагард заявила, что регулятор «мониторит» ситуацию на рынках облигаций стран еврозоны на предмет возможного непрямого ужесточения монетарной политики в виде повышения реальных доходностей (следует отметить, что, как пишет Bloomberg, с момента назначения Лагард баланс ЕЦБ увеличился больше, чем за восемь лет под руководством Марио Драги).

С точки зрения экономики в целом, значительное повышение доходностей казначейских бумаг может стать тормозом для наметившегося восстановления экономической активности, особенно в случае роста ставок по ипотечным кредитам. Оптимисты скажут, что повышение доходностей может быть легко абсорбировано, если оно обусловлено лишь ожиданиями ускорения экономического роста при небольшом превышении фактической инфляцией 2%-й цели Федрезерва. Регулятор ясно высказался о том, что превышение цели по инфляции даже желательно – если рост цен не выходит за рамки разумного и носит упорядоченный характер. В любом случае доходности 10-летних казначейских облигаций США к настоящему моменту только вернулись на уровень годичной давности. Если консенсус-прогноз по реальному росту ВВП США в текущем году (+6–7%) подтвердится, а рост ИПЦ составит около 2,5%, то номинальный рост ВВП будет приблизительно равен 10%, исходя из чего текущий уровень доходности 10-летних казначейских обязательств в 1,34% выглядит существенно заниженным.

Что касается ближних сегментов кривой, перед Федрезервом возникает совершенно другая проблема. Короткие ставки сейчас лишь немногим выше нуля. Ставка однодневного обратного репо на самом деле отрицательна, что может указывать на потенциальное возникновение дефицита залогового обеспечения, особенно в коротких казначейских бумагах. Мы уже писали о том, что сокращение средств на общем счете Минфина США (1,7 трлн долл. на данный момент) приведет к притоку ликвидности на денежный рынок (125 млрд долл. за прошедшую неделю) и сокращению выпуска коротких казначейских бумаг. Стимулирующий эффект для рынков акций и облигаций заключается в том, что это увеличивает поставки ликвидности через первичных дилеров Федрезерва. Такие вливания можно считать дополнительным количественным смягчением, т.е. продолжением уже многократно испробованных мер, которые никак не предотвращают надувание пузырей на рынках, наращивание чрезмерной долговой нагрузки, увеличение инфляционных рисков и в итоге угрозы для финансовой стабильности.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Как торговать ответственно и значительно снизить риски? Все расписано тут, читайте скорее.

Аналитика FxTeam в Telegram – читайте новости и аналитику первыми!