Волатильная неделя

Волатильная неделя

Последнюю неделю направление рынкам задают опасения инвесторов относительно экономических и финансовых последствий эпидемии коронавируса. Взлеты и падения сменяют друг друга на всех ведущих рынках акций, включая фондовый рынок США, где дневные движения (как в ту, так и в другую сторону) на этой неделе превышали 3%. Столь высокая волатильность говорит о неустойчивости настроений инвесторов и крайней чувствительности рынка к потоку новостей, указывающих на возможность глобальной рецессии, а кроме того – увеличивает вероятность обвала на фондовом рынке. Программы фискальной поддержки МВФ, Всемирного банка, как и выделение 8 млрд долл. на борьбу с коронавирусом, одобренное Конгрессом США, не смогли поддержать уверенность инвесторов. Позитивная реакция рынка на победу Джо Байдена на состоявшихся во вторник демократических праймериз также продлилась недолго.

На этой неделе Федрезерв объявил об экстренном снижении ставки по федеральным фондам, однако добиться желаемого результата – вызвать устойчивый отскок на рынке акций – регулятору все равно не удалось. За предыдущими эпизодами экстренного снижения процентной ставки ФРС, наоборот, обычно следовала коррекция индекса S&P 500 на 4% с лишним на 6-месячном горизонте и примерно на 9% в течение 12 месяцев. Почему так происходило? Потому что многими инвесторами такие «внеплановые» шаги ФРС воспринимаются в первую очередь как дополнительный повод для беспокойства. В настоящий момент доходности казначейских облигаций США находятся на рекордно низких уровнях ввиду того, что участники рынка долга закладывают в их цены вероятность рецессии и дезинфляции. Ставки по ипотечным кредитам, привязанные к доходности 10-летних UST, также опустились до минимальных значений, что привело к резкому росту рефинансирования ипотеки. По мере увеличения спредов мусорных облигаций растет стоимость корпоративного фондирования, что может спровоцировать кризис на рынке корпоративного долга. Многие участники рынка ожидают, что на регулярном заседании 17–18 марта FOMC может опять снизить ставку по федеральным фондам.

Снижение процентных ставок может оказаться контрпродуктивным, если бизнес и население, ожидая дальнейшего снижения ставок, будут откладывать свои расходы и инвестиции – особенно в условиях неопределенности дальнейших перспектив потребительского спроса. Если бы ультрамягкая монетарная политика действительно работала, еврозона и Япония давно бы показывали высокие темпы роста.

Любой шаг, способствующий уменьшению наклона кривой доходности или приближающий ставки к отрицательной зоне, снижает чистую процентную маржу банков. Таким образом, нет ничего удивительного в том, что индекс банков США (BKX) к настоящему моменту снизился на 24% относительного январских максимумов. Судя по всему, новость о том, что ФРС утвердила правило, снижающее требования к капиталу крупных банков (снижение капитала первого уровня на 100 млрд долл., или на 7%), в целом прошла незамеченной для рынков. Индекс банков еврозоны (SX7E) сейчас также снижается, однако стоит отметить, что он держался на низком уровне с момента долгового и банковского кризиса в еврозоне.

Низкие ставки означают низкую доходность, которая, в свою очередь, приводит к замедлению роста кредитования, от которого в значительной степени зависит рост экономики в целом. На самом деле темпы роста кредитования (не следует путать его с количественным смягчением) во всех ведущих экономиках сейчас довольно низкие. В США кредитование коммерческих и промышленных предприятий фактически остановилось. Мы уже упоминали тезис Милтона Фридмана о том, что низкие ставки – как бы парадоксально это ни звучало – обычно свидетельствуют об ухудшении финансовых условий, тогда как высокие, напротив, отражают их улучшение, поскольку темпы экономического роста и инфляции повышаются. Сейчас во всех ведущих экономиках наблюдается феномен «японификации» – когда низкие темпы роста сочетаются в дезинфляцией.

Кроме того, в настоящий момент отмечается высокий спрос на защитные активы, особенно на денежном рынке и рынке репо, на которых UST используются как высококачественный залоговый инструмент и где сейчас наблюдается дефицит долларовой ликвидности. О высоком спросе на ликвидность на рынке репо свидетельствует тот факт, что объем заявок на операции репо с ФРБ Нью-Йорка превысил предложение в рекордные 3,6 раза. В сложившейся ситуации Федрезерв, вместо того чтобы сокращать объем операций репо в апреле, как это планировалось ранее, наоборот, может быть вынужден ввести инструмент репо постоянного действия. Вливание ликвидности происходит также за счет покупки Федрезервом корпоративных векселей со сроками обращения до 90 дней, предоставления обеспеченных кредитов (программа TALF) и открытия своп-линий с центральными банками других стран. Это не может не привести к дальнейшему увеличению баланса ФРС, размер которого на данный момент составляет 4,2 трлн долл.

Между тем Азиатский банк развития (АБР) только что опубликовал исследование, в котором рассматривает несколько сценариев экономических последствий коронавируса. Согласно им, для мировой экономики негативный эффект может составить от 77 млрд долл. до 347 млрд долл. (из которых 237 млрд долл. придется только на Китай). Это 0,1–0,4% мирового ВВП (см. The Economic Impact of the COVID-19 Outbreak on Developing Asia, 6 марта 2020 г.). Однако уже сейчас такие оценки начинают выглядеть слишком оптимистично. В пессимистическом сценарии АБР принятые Китаем ограничительные меры сохранятся еще на полгода, что приведет к существенному замедлению роста потребления и инвестиций (примерно на 2 пп относительно базового сценария). По оценкам S&P Global Ratings, «дыра» в экономике азиатских стран из-за коронавируса может составить 211 млрд долл., что предполагает падение темпов роста ВВП региона до самого низкого уровня со времен финансового кризиса.

Принимаемые в Китае стимулирующие меры по-прежнему носят «адресный, временный и ограниченный по масштабу» характер. По некоторым оценкам, объем фискального стимулирования может составить порядка 1 трлн юаней (около 1% китайского ВВП). Эти меры включают сокращение отчислений работодателей на соцстрахование, снижение энерготарифов и льготы по уплате НДС. Сюда же следует отнести региональные инвестпрограммы общей стоимостью 3,5 трлн юаней. По прогнозам S&P, в этом году китайская экономика вырастет на 4,8%; при этом в 1к20 темпы роста составят всего 2,0%, что для Китая почти равносильно рецессии. В пессимистическом сценарии S&P рост экономики Китая в этом году замедляется до 2,9%, а Австралия, Гонконг, Япония, Южная Корея, Сингапур и Таиланд оказываются «в или на грани рецессии».

Какие еще возможности есть у Федрезерва? До нулевой ставки по федеральным фондам (характерного для кризиса диапазона 0,00–0,25%) осталось 100 бп, и дальнейшее снижение ставки на предстоящем 17–18 марта заседании FOMC вполне вероятно. Федрезерв может увеличить вливания ликвидности на рынок репо и официально начать очередной (четвертый) этап количественного смягчения (регулятор уже покупает казначейские облигации на 80 млрд долл. в месяц, при этом закон не позволяет ему приобретать корпоративные облигации и акции). Между тем Федрезерв не считает отрицательные процентные ставки «привлекательным инструментом монетарной политики». К тому же отрицательные ставки окажут негативное воздействие на фонды денежного рынка США.

Как пишет Goldman Sachs, совокупный эффект от нулевых процентных ставок, активной мягкой риторики регулятора и запуска очередного этапа количественного смягчения был бы примерно эквивалентен 50–75% смягчения политики центробанка США в прошлые рецессии (когда ставка по федеральным фондам снижалась в среднем на 500 бп). В текущей ситуации Федрезерву и другим ведущим центробанкам предстоит решать нетривиальные задачи. Нулевые ставки уже стали нормой, и избежать их снижения до отрицательных уровней, по-видимому, будет непросто. По нашему мнению, центробанку США придется возобновить программу количественного смягчения.

В новом исследовании бывших штатных аналитиков ФРС рассматривается сценарий, в котором целевой показатель инфляции повышается, а ставка по федеральным фондам удерживается на минимуме до достижения установленных центробанком целей (см. A Program for Strengthening the Federal Reserve’s Ability to Fight the Next Recession). Член совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард недавно упомянула вероятность того, что центробанк США может по аналогии с Банком Японии воспользоваться инструментом контроля кривой доходности – то есть начать ограничивать доходности казначейских облигаций путем их покупки до достижения определенного целевого уровня (см. Monetary Policy Strategies and Tools When Inflation and Interest Rates Are Low от 21 февраля 2020 г.). Добро пожаловать в новую и немного пугающую экономическую реальность, в которой определяющими факторами являются страхи перед глобальной рецессией и волатильность на рынках акций.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Попались незнакомые термины? Открывайте Глоссарий трейдера!

Аналитика FxTeam в Telegram – читайте новости и аналитику первыми!