ФРС начинает действовать

ФРС начинает действовать

Вчера Федрезерв США понизил ставку по федеральным фондам на 50 бп в рамках первого внепланового заседания FOMC с момента финансового кризиса. Это произошло сразу после публикации совместного заявления министров финансов и глав центробанков G7, в котором они пообещали задействовать все необходимые инструменты для достижения высоких и устойчивых темпов экономического роста и защиты от рисков.

В наших ежедневных макроэкономических обзорах мы писали о том, что ФРС может понизить ключевую ставку, не дожидаясь заседания FOMC, запланированного на 17–18 марта, поскольку доходности UST уже опустились ниже ставки по федеральным фондам. В этом смысле, снижая ставку на 50 бп, регулятор, по сути, лишь приводит ее в соответствие с реальным положением дел на рынке UST. На этой неделе спрос на репо овернайт и 14-дневное репо превышал предложение, что отражает потребность рынка в ликвидности, предоставляемой посредством этого инструмента. Если бы Федрезерв не предпринял никаких действий, денежный рынок оказался бы под угрозой остановки, поскольку его участники стремились бы размещать средства по более высокой ставке овернайт. Стоимость заимствований для корпоративного сектора также продолжила бы расти, а учитывая рекордно высокую долю корпоративной задолженности в процентном отношении к ВВП, кредитный кризис стал бы реальной возможностью (см. The seeds of the next debt crisis).

Равновесные процентные ставки продолжают снижаться. Согласно последним оценкам ФРБ Нью-Йорка, равновесная ставка в США составляет всего 0,48%. Это может подсказать инвесторам, где в итоге может оказаться ставка по федеральным фондам. Брукингский институт только что опубликовал сценарный анализ, согласно которому повышенный спрос на облигации способствует снижению реальной процентной ставки. Это может привести к снижению аппетита к риску и пересмотру в меньшую сторону ожидаемых темпов роста экономики и прибылей, в итоге спровоцировав резкую коррекцию на рынке акций (см. The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios).

Шок предложения, обусловленный коронавирусом, уже превращается в шок спроса, что требует смягчения политики. Для ФРС проблема заключается в том, что это экстренное снижение ставки может быть воспринято инвесторами и бизнес-сообществом как проявление панических настроений. Перспектива снижения спроса и сохранения низких процентных ставок (а тем более их дальнейшего снижения) вынуждает экономических агентов еще больше откладывать расходы и инвестиции, что в итоге ведет к стагнации в экономике.

Еще одним индикатором уровня риска рецессии в мировой экономике служат опубликованные сегодня индекс деловой активности в сфере услуг КНР (Caixin) и индекс PMI Гонконга, обновившие рекордно низкие значения. Это объясняет негативную реакцию на решение ФРС фондового рынка США, который на закрытии последних торгов скорректировался примерно на 3%.

Обеспокоенность Федрезерва усугубляется снижением долгосрочных инфляционных ожиданий, сигнализирующем о возможности дезинфляции или мягкой дефляции, которая уже наблюдается в еврозоне и Японии. Снижение процентных ставок мало что дает для поддержания прибыльности банков и стимулирования их кредитной активности. Индекс банковского сектора США (BKX в системе Bloomberg) к настоящему моменту снизился на 20% относительно январского максимума.

Профессор Милтон Фридман, один из столпов монетаризма, еще когда-то давно говорил о том, что, вопреки логике, низкие процентные ставки лишь ухудшают монетарные условия, в то время как рост процентных ставок указывает на ускорение экономического роста и повышение кредитной активности. В этом смысле стабильно низкие процентные ставки нельзя рассматривать как инструмент стимулирования экономики. В противном случае в экономике еврозоны и Японии сейчас наблюдался бы активный подъем. Факт в том, что, несмотря на количественное смягчение и нулевые или отрицательные процентные ставки, добиться высоких темпов роста экономики так и не удалось, так же как рост цен на финансовые активы не привел к ускорению инфляции.

Количественное смягчение, по сути, представляет собой обмен активами, а деньги от покупки центробанком облигаций у банковского сектора оседают в банковской системе, не доходя до реальной экономики. Банки попросту размещают их на счетах в ФРС, которая платит проценты по депозитам, классифицируемым как «избыточные резервы». Получателями этой наличности оказываются первичные дилеры, выступающие посредниками между Федрезервом и Минфином США и маркетмейкерами для ФРС и использующие ее для спекулирования на рынке. Именно с этим связана корреляция между увеличением баланса Федрезерва (который уже достиг 4,2 трлн долл.) и ростом индекса S&P 500. Количественное смягчение вместо поддержки рынка труда привело лишь к «трансферту богатства» в пользу владельцев финансовых активов, увеличив неравенство в доходах и благосостоянии.

Как отмечает Джеффри Снайдер из Alhambra Investments, традиционная концепция о том, что снижение процентных ставок способствует экономическому росту, в значительной степени основана на таком основополагающем понятии для банковской системы, как игра на сроках погашения. Банки привлекают средства на короткий срок и выдают кредиты на более долгий срок. Центробанк в данном механизме снижает ключевую ставку, благодаря чему повышается прибыльность этого спреда и, как следствие, увеличивается объем кредитования. Однако за период с последнего финансового кризиса банковская система сильно изменилась, а с ней изменилась – если совсем не исчезла – зависимость между процентными ставками и темпами экономического роста. Теперь мировая монетарная система представляет собой рынок оптового фондирования, на котором доминируют крупные банки, а главными факторами являются риск ликвидности и соотношение риска и доходности. В условиях неопределенности рост кредитования замедляется, что и наблюдается в настоящий момент в ведущих экономиках мира, а из-за этого, в свою очередь, периодически возникают дефициты долларовой ликвидности. В отсутствие роста кредитования реальная экономика не получает импульса к развитию – именно так и можно описать текущую ситуацию. В итоге инвесторам, возможно, придется пересмотреть свои оценки перспектив мировой экономики и заложить в цены вероятность долгосрочной стагнации. В этом смысле тенденция к «японификации» набирает силу.

После вчерашнего решения Федрезерва рынки не исключают дальнейшего снижения ставки вплоть до нуля. Например, Goldman Sachs теперь ожидает снижение на 25 бп на мартовском заседании FOMC, за которым последует еще одно снижение на 25 бп в конце апреля. Помимо этого, повысилась вероятность того, что центробанк США начнет очередной – уже четвертый этап – программы количественного смягчения. Федрезерв, в дополнение к вливанию ликвидности на рынок репо, уже покупает краткосрочные облигации Минфина США в объеме около 80 млрд долл. в месяц (настаивая, правда, что это не имеет ничего общего с количественным смягчением). В действительности он выкупает до 90% размещаемых Минфином бумаг, что, по мнению некоторых комментаторов, вполне подпадает под определение – пусть и неявной – монетизации долга. Учитывая дефицит бюджета в триллион долларов, выпуск казначейских облигаций будет только расти.

Участники рынка ожидают, что примеру ФРС последуют и другие ведущие центробанки. Хотя неясно, насколько повторение уже не раз использованных мер (особенно в случае ЕЦБ и Банка Японии) способно исправить ситуацию. Экономический обозреватель Financial Times Вольфганг Мюнхау критикует ЕЦБ за его слишком спокойное отношение к ситуации, описывая позицию регулятора скорее как «готовность ждать», нежели «готовность действовать». Он также указывает на то, что президента ЕЦБ Кристин Лагард в большей степени интересует не реальная механика работы центробанка как органа, ответственного за денежно-кредитную политику, а политическая сторона его деятельности.

А что фискальная политика? Прежде всего следует сказать, что для реализации любых мер фискальной экспансии требуется больше времени (как минимум 12 месяцев). В прошлом Конгресс США лишь тогда соглашался дать зеленый свет сколько-нибудь существенному смягчению фискальной политики, когда отрицать наступление рецессии уже было нельзя. Сейчас, когда до ноябрьских президентских выборов осталось не так много времени, вероятность того, что обе партии поддержат такие шаги, крайне невелика. Президент Трамп предлагает снизить налоги с фонда оплаты труда, а Элизабет Уоррен – выделить 400 млрд долл. на реализацию таких мер, как льготное кредитование пострадавших от коронавируса компаний, расширение программы поддержки людей, оказавшихся без работы, прямые выплаты домохозяйствам и предоставление помощи местным властям (от уровня штата и ниже). Уже сейчас есть федеральные программы, которые можно использовать для оказания адресной экономической помощи тем, кто в ней нуждается, – аналогично тому, как это происходит в случае природных стихийных бедствий (в принципе, эпидемия коронавируса вполне подходит под это определение). Страны еврозоны едва ли смогут пойти на сколько-нибудь существенное смягчение фискальной политики в ближайшем будущем – в отличие от Великобритании, чей бюджет, который будет представлен 11 марта, скорее всего будет включать такие меры.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

На своем сайте FxPro предлагает широкий набор инструментов аналитики в помощь трейдеру.

Аналитика FxTeam в Telegram – читайте новости и аналитику первыми!