14.02.202061

Увядшие побеги

Увядшие побеги

Ситуация с распространением коронавируса продолжает определять динамику рынков. Отталкиваясь от опыта 2003 г., когда для восстановления после вспышки атипичной пневмонии рынкам акций потребовалось 3–4 недели, большинство инвесторов сходятся во мнении, что пик негативного экономического и финансового эффекта от нынешней эпидемии придется на текущий квартал. Мы же полагаем, что последствия вспышки коронавируса будут ощущаться и во 2к20, поскольку маловероятно, что производство, цепочки поставок и транспортное сообщение удастся вернуть к нормальному состоянию раньше этого времени. И если большинство экономистов прогнозируют, что в 1к20 рост глобального ВВП будет близок к нулю, а сокращение ВВП Китая не превысит одного процентного пункта, то, по нашим расчетам, во втором квартале рост глобального ВВП также будет нулевым. Образно говоря, «зеленые ростки» мировой экономики, увяли, не принеся плодов. Ожидаемые в ближайшее время индексы PMI за январь, скорее всего, продемонстрируют последствия эпидемии коронавируса не только для Китая, но и для мировой экономики в целом. Оптимистично настроенные участники рынка акций, возможно, и не станут спорить с тем, что краткосрочный экономический эффект действительно может оказаться серьезным. Но дело не в этом, а в том, что они предпочитают делать ставку на меры монетарного и бюджетного стимулирования, которые, по их мнению, в сложившихся условиях должны принять регуляторы. Вопрос лишь в том, помогут ли эти усилия противостоять масштабному шоку предложения.

Последние показатели промышленного производства в еврозоне, охватывающие тот период, когда вспышка коронавируса еще не произошла, уже отражали спад в экономике валютного союза. Отрицательные процентные ставки в еврозоне были введены не без оснований, хотя сейчас и сам ЕЦБ начинает признавать, что вместо решения проблемы они могли стать ее частью. Правда, уйти от отрицательных ставок сложнее, чем кажется, что наглядно видно на примере Банка Японии. Темпы роста ВВП еврозоны опустились до минимального уровня за последние семь лет, и никаких признаков восстановления пока не видно. Согласно последним расчетам Еврокомиссии, опубликованным на этой неделе, рост ВВП еврозоны в 2020 и 2021 гг. составит 1,2%. Объемы европейского и, в частности, немецкого экспорта в Китай значительны, и Германия в этом смысле особенно сильно зависит от ситуации в китайской экономике. На данный момент продажи автомобилей в КНР сократились примерно на 20% по сравнению с прошлым годом, а для Германии автомобилестроение наряду с банковскими услугами и химической промышленностью – это те сектора, на которых держится экономика страны.

Все это ставит ЕЦБ в затруднительное положение, и нет ничего удивительного в том, что президент ЕЦБ Кристин Лагард выступает за более активное использование фискальной политики в качестве инструмента стимулирования экономического роста.

В условиях глобальной экономической неопределенности ФРС наверняка продолжит проводить стимулирующую политику. Если перспективы мировой экономики ухудшатся, что весьма вероятно, ставки LIBOR останутся под понижательным давлением, дисконтируя скорое снижение ставки по федеральным фондам. В случае более обширного распространения коронавируса регулятор в рамках скоординированного смягчения монетарной политики странами-участницами G7/G20 может снизить ставку сразу на 50 бп, а не как обычно на 25 бп. На следующей неделе Народному банку Китая придется осуществить вливание ликвидности хотя бы только для того, чтобы покрыть отток средств, связанный с плановым погашением облигаций, однако это может сопровождаться и другими стимулирующими мерами, включая снижение нормы резервирования для банков.

Между тем объем ликвидности на рынке репо снизился. Создается впечатление, что Федрезерв хочет заставить рынки, в особенности рынок акций, перестать всецело полагаться на вливания ликвидности. Объем предпринятых недавно Федрезервом стимулирующих мер оказался самым значительным за последние 50 лет. Текущее использование Федрезервом операций репо как инструмента денежно-кредитной политики беспрецедентно. Динамика индекса S&P 500, как известно, коррелирует с изменениями в балансе Федрезерва, который с момента возникновения дефицита долларового фондирования на рынке репо в сентябре прошлого года вырос на 500 млрд долл., до 4,2 трлн долл. (подробнее см. еженедельный отчет ФРС H.4.1, публикуемый по четвергам). Вчера ФРБ Нью-Йорка объявил о том, что сократит размер интервенций на рынке репо, где инвесторы обменивают высококачественные залоговые активы, в частности казначейские облигации, на денежные средства. Рынок репо является «кровеносной системой» финансовых рынков, и ставка репо отражает реальную стоимость фондирования. Понимание того, что происходит на рынке репо, является ключом к понимаю того, что происходит на финансовых рынках в целом. Согласно новому плану ФРС, максимальная сумма средств, предоставляемых регулятором на одни сутки, будет снижена со 120 млрд долл. до 100 млрд долл. Кроме того, будет уменьшен объем средств, предоставляемых в форме двухнедельных кредитов, – с 35 млрд долл. до 25 млрд долл. Сможет ли Федрезерв этими мерами хотя бы частично снизить зависимость рынков от ликвидности? На наш взгляд, короткий ответ – нет. На этой неделе 14-дневное репо было переподписано в четвертый раз подряд, что однозначно указывает на сохраняющийся спрос на ликвидность. Желание ФРС немного сократить подачу ликвидности, чтобы избежать обвинений в надувании все новых и новых пузырей в разных классах активов, вполне понятно. Однако происходит это не в самое подходящее время. Не будет ничего удивительного, если регулятор вдруг «передумает» и продолжит закачивать ликвидность теми же темпами, что вполне возможно в случае, если ситуация в мировой экономике неожиданно ухудшится. Помимо вливаний ликвидности через операции репо, Федрезерв покупает краткосрочные казначейские облигации, ежемесячно направляя на это 60 млрд долл.

Рыночной ликвидности также угрожает предстоящее увеличение выпуска казначейских облигаций, что станет особенно актуальным в апреле, когда подойдет срок уплаты квартальных налогов. Когда предложение UST увеличивается, уровень ликвидности снижается. Кроме того, на рынке есть спрос на качественные залоговые активы. Это прежде всего те же казначейские бумаги, которые при определенных условиях банки могут начать активно аккумулировать, чтобы защитить себя на случай ухудшения ситуации с ликвидностью или возникновения глобального дефицита долларового фондирования (помните эпизод резкого увеличения спроса на операции репо во время кризиса Lehman Brothers или, например, тот момент, когда американские «дочки» иностранных (главным образом немецких) банков начали в срочном порядке аккумулировать ликвидность, которую их материнские компании не могли привлечь на рынках долларового фондирования за пределами США?). В этом случае Федрезерву придется вмешаться, поскольку иначе это может привести к резкому скачку доходностей UST, что больно ударит по первичным дилерам. Последние выступают маркет-мейкерами для ФРБ Нью-Йорка, и на их счетах скопилось рекордное количество казначейских облигаций, большая часть которых куплена с использованием заемных средств. В этой ситуации основным риском для них является срабатывание марджин-коллов, что может произойти в случае значительного повышения доходностей UST.

Дефицит долларового фондирования связан с уменьшением масштабов долларовых операций в глобальной банковской системе, которое мы наблюдаем в последние несколько лет: меньшее количество банков, их нежелание наращивать балансы, ужесточение регуляторных нормативов в отношении капитала и ликвидности и, как следствие, желание аккумулировать ликвидность и качественные залоговые активы, что в конечном итоге ведет к замедлению экономического роста. Более крупные банки сокращают свое участие в процессе создания денежной массы (см. данные о собственных долларовых обязательствах банков здесь) и в обработке платежей (месячные объемы транзакций в системе SWIFT продолжают снижаться).

Дефицитом долларового фондирования можно объяснить, почему надежд на устойчивое и одновременное восстановление мировой экономики за последние годы почти не осталось. Проблема заключается не столько в так называемой бесконечной стагнации, сколько в плохо работающей глобальной долларовой системе фондирования, и эта ситуация сохраняется со времен финансового кризиса. Джеффри Снайдер, известный своими исследованиями «глобального долларового дефицита» описывает проблему следующим образом: система долларового фондирования зависит от крупных банков, а они сокращают масштабы операций ввиду риска ликвидности на фоне неопределенной реальной доходности в стагнирующей мировой экономике. Огромный объем номинированных в долларах финансовых требований, не подпадающих под контроль Федрезерва, в сочетании с разрывами в валютах и сроках погашения может стать очень нестабильным. Банки за пределами США к настоящему моменту аккумулировали долларовые долговые обязательства на 18 трлн долл. (почти 15% мирового ВВП), что превышает общий объем долга банков, работающих внутри США (см. Managing Global Liquidity as a Global Public Good, декабрь 2019 г.).

Дефицит доллара естественным образом способствует его укреплению, что и происходит в настоящий момент. Снайдер приводит следующее сравнение: «Сильный как Кинг-Конг доллар – это на самом деле Кинг-Конг, который вот-вот начнет крушить все вокруг». Укрепление доллара не только негативно сказывается на конкурентоспособности, но и приводит к ухудшению финансовых условий на мировых рынках. Банк международных расчетов указывает на аспект, который он называет «финансовым каналом». Согласно его недавнему исследованию, из-за снижения обменного курса замедляется рост корпоративных инвестиций, которые осуществляются за счет заемных средств, в том числе валютного долга. Этот канал особенно актуален для развивающихся стран, более зависимых от фондирования в иностранной валюте. Динамика ликвидности, поступающей из частного сектора, сильно привязана к колебаниям аппетита к риску. Это грозит серьезными последствиями в случае долларового кризиса, когда заемщики в условиях дефицита будут конкурировать за обладание долларовой ликвидностью, чтобы погасить обязательства по облигациям и кредитам, что вынудит корпоративный сектор сокращать долговую нагрузку.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Опрос


Загрузка...