Чрезмерный оптимизм?

Чрезмерный оптимизм?

Главные темы последнего времени связаны с перспективами роста мировой экономики, ожиданиями в отношении дальнейшего вектора монетарной политики центробанков и возможностями использования фискального стимулирования. Рекордно высокие котировки американских бумаг и повышение цен на других крупнейших рынках акций приблизительно на 20% с начала года после неудачного 2018 г. могут быть обусловлены совсем не фундаментальными макроэкономическими факторами, а политикой центробанков – отрицательными процентными ставками, программами количественного смягчения и вливаниями ликвидности. Эти меры приводят к нарушению работы рыночных механизмов, вследствие чего инвесторы неверно оценивают риски и начинают массово вкладывать средства в высокодоходные активы.

Обозреватель Financial Times Джон Плендер отмечает небывалый рост трансграничных операций carry trade, связанный с тем, что инвесторы активно кредитуются в слабых валютах под низкие проценты и вкладывают средства в относительно высокодоходные бумаги в других странах. Проводимые центробанками программы количественного смягчения лишь подталкивают инвесторов к принятию более значительных рисков на рынках с переоцененными активами, из-за чего повышается вероятность наступления финансового кризиса. По последним оценкам Института международных финансов, мировой долг по отношению к мировому ВВП достиг рекордных 330%.

Однако когда динамика рынков акций начинает слишком сильно расходиться с фундаментальными факторами (такими как экономический рост и инфляция), инвесторы начинают беспокоиться. Именно поэтому они надеются, что мировая экономика уже достигла низшей точки цикла и вот-вот начнет ускоряться, а также что США и Китай в ближайшее время согласуют «первую фазу» торговой сделки и таким образом помогут минимизировать риски рецессии, связанные с торговыми конфликтами и нарушениями в логистических цепочках. Но не выдают ли они желаемое за действительное?

Между тем, исходя из последних данных, признаков устойчивого восстановления мировой экономики или международной торговли пока не видно. Как вчера сообщила Всемирная торговая организация, темпы роста мировой торговли держатся ниже долгосрочного тренда, что отражает усиление торговой напряженности и повышение пошлин в основных секторах.

Согласно выпускаемому ВТО отчету Goods Trade Barometer («Барометр торговли товарами»), индикаторы активности в сегментах международных авиаперевозок, электронных компонентов и сырьевых товаров остаются ниже тренда и продолжают падать. Goldman Sachs в своем недавнем отчете приводит следующую оценку: из-за торгового конфликта как США, так и Китай в настоящий момент теряют в темпах роста ВВП приблизительно по 0,5 пп.

Агентство Moody’s в последнем обзоре прогнозирует, что в ближайшие два года темпы роста развитых экономик будут невысокими, предупреждая о том, что любой шок может спровоцировать рецессию. Среди ключевых рисков для мировой экономики на первое место агентство ставит неопределенность в торговой сфере. По оценкам Moody’s, в 2020 г. совокупный годовой рост ВВП стран «большой двадцатки», на долю которых в сумме приходится 78% мировой экономики, составит 2,6%, как и в 2019 г. Рост ВВП двадцати ведущих развивающихся стран агентство прогнозирует на уровне 4,7% в следующем году и 4,8% – в 2021 г. Прогнозы Mood’s достаточно близки к недавно опубликованным расчетам МВФ, по мнению которого перспектива восстановления глобальной экономики в 2020 г. в значительной степени зависит от способности развивающихся стан выйти на уровень роста в 4,5–5,0% в год.

Между тем поступающая экономическая статистика по-прежнему рисует довольно мрачную картину. В частности, к вопросу о том, что подъем в мировой экономике напрямую зависит от ситуации в Китае, опубликованные на прошлой неделе показатели промышленного производства и розничной торговли в этой стране не оправдали ожиданий. Экономика Гонконга находится в состоянии рецессии, а рост экспорта из стран Азии замедляется. Экспорт ненефтяной продукции из Сингапура в октябре сократился на 12,3% г/г. Во вчерашнем выпуске Ежедневного макроэкономического обзора мы также писали о стрессе в банковской системе Китая, последним эпизодом которого стало решение центробанка предоставить финансовую помощь Банку Харбина.

В связи с этим не вызывает удивления то, что в начале этой недели Народный банк Китая объявил о снижении ставки по 7-дневным операциям репо на 25 бп, до 2,50%. Однако, как показывает опыт других стран, избыточная долговая нагрузка на экономику часто приводит к тому, что трансмиссионный механизм монетарной политики фактически перестает работать. Иными словами, ловушка ликвидности не позволяет за счет низких процентных ставок стимулировать экономическую активность, в то время как избыток сбережений оказывает понижательное давление на реальные процентные ставки. Существует риск, что политика отрицательных процентных ставок и количественного смягчения лишь усугубит проблему, способствуя формированию «дефляционной ментальности» у бизнеса и домохозяйств – то есть развитию ситуации по «японскому сценарию».

Точно так же ограниченная фискальная экспансия, предпринятая китайскими властями, не привела к желаемому восстановлению экономической активности. Возможно, это послужит полезным уроком для тех, кто видит в увеличении бюджетных расходов рецепт для прекращения «бесконечной стагнации».

Что касается экономики США, инвесторы, похоже, согласны c позитивными оценками Федрезерва в ее отношении, а также с тем, что снижение ставки по федеральным фондам в общей сложности на 75 бп является достаточным смягчением денежно-кредитной политики в этом году. Участники рынка больше не закладывают снижение ставки на заседании FOMC в следующем месяце. Между тем поступающая макроэкономическая статистика не согласуется с оценкой ФРС. Опубликованные в прошлую пятницу данные по промышленному производству оказались слабыми, а базовый индекс оборота розничной торговли в США остается неизменным второй месяц подряд. Объем краткосрочного банковского кредитования корпоративного сектора за последние три месяца сократился на 1,1% в годовом сопоставлении. Используемая ФРБ Атланты модель GDPNow сейчас предполагает реальные темпы роста ВВП США в годовом выражении за текущий квартал на уровне 0,3% – а это уже практически рецессия. Нет ничего удивительного в том, что во время вчерашней встречи президент Трамп вновь призывал председателя ФРС Джерома Пауэлла снижать ставки. Между тем дальнейшее смягчение бюджетной политики, учитывая дефицит бюджета в 5% ВВП, выглядит маловероятным.

Для фондовых рынков США вливания ликвидности со стороны ФРС имеют первостепенное значение. После образовавшегося в октябре дефицита на рынке долларового репо Федрезерв продолжает снабжать рынок ликвидностью. И хотя регулятору удалось вернуть ставки репо под свой контроль, за это время баланс ФРС вырос на 280 млрд долл. Судя по всему, в работе денежных рынков есть фундаментальная проблема, которая требует постоянного внимания ФРС. Увеличение баланса ФРС оказывает давление на доллар. По оценкам ЕЦБ, взаимное изменение размера балансов ФРС и ЕЦБ на 1 пп ведет к изменению курса EURUSD на 0,35% (см. материал The international transmission of monetary policy от 14 ноября 2019 г.).

Постоянное вливание ликвидности создает условия для роста на рынке акций хотя бы потому, что акции предлагают более привлекательную дивидендную доходность по сравнению с доходностью облигаций. Синдром упущенной выгоды – психологически вполне объяснимая, но крайне опасная вещь. Федрезерв вряд ли станет резко обрывать вливание ликвидности, но когда это все же произойдет, адаптироваться к новым условиям инвестором будет непросто.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Произвести расчет параметров потенциальной прибыли и убытков удобно при помощи калькулятора FxPro.

Аналитика FxTeam в Telegram – читайте новости и аналитику первыми!