Где же инфляция?

Где же инфляция?

Обострение торгового спора между США и Китаем, введение администрацией США ввозных пошлин на товары из Мексики, а также ответные меры в отношении США со стороны китайских властей не могли не отразиться на конъюнктуре финансовых рынков. Во-первых, инвесторы пересмотрели свою оценку вероятности того, что в ближайший год или около того в мировой экономике наступит рецессия, а во-вторых, свои ожидания относительно траектории процентных ставок в США (подробное описание того, как развивался торговый конфликт между США и Китаем можно найти в Wikipedia).

Опубликованный накануне индекс PMI мировой промышленности по итогам мая опустился до рекордно низкого уровня за период с октября 2012 г., что указывает на обоснованность опасений относительно перспективы роста глобальной экономики. На прошлой неделе доходность 2-летних казначейских облигаций США, по данным Bloomberg, претерпела самое резкое снижение с 2009 г. В настоящий момент вся кривая UST торгуется ниже нижней границы целевого диапазона ставки по федеральным фондам (2,25–2,50%). Таким образом рынок UST посылает Федрезерву очевидный сигнал о необходимости уже сейчас понизить ключевую ставку.

Вчера президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард первым в этом году среди голосующих членов FOMC заявил о наличии оснований для смягчения монетарной политики. По мнению Булларда, стабильно низкий уровень инфляции и инфляционных ожиданий, недотягивающих до целевых значений, а также состояние кривой UST указывают на то, что планка ставки по федеральным фондам неоправданно завышена.

Хотя большинство трейдеров на денежном рынке предполагают, что ФРС не станет понижать ключевую ставку до сентября, реальных оснований тянуть с ее снижением у ФРС нет, тем более что под руководством Джерома Пауэлла Федрезерв до сих пор демонстрировал гибкость своей политики, в отличие от жесткого курса, которого регулятор придерживался при Джанет Йеллен. Так что вполне вероятно, что соответствующее решение будет принято уже на ближайшем заседании FOMC 19 июня.

Буллард обращает внимание на то, что даже в условиях двухлетнего подъема в экономике США, превосходящего ожидания, инфляционные ожидания снижаются, а инфляция в стране стабильно отстает от обозначенного ФРС целевого уровня в 2%. По его мнению, участники финансовых рынков закладывают менее высокие темпы экономического роста и инфляции на дальнейшую перспективу, чем FOMC, из чего следует, что для нынешней экономической ситуации монетарная политика, возможно, носит избыточно сдерживающий характер.

Помимо этого, Буллард отмечает, что инверсия кривой доходности в настоящий момент «более выражена» с точки зрения спредов – как на отрезке 3 месяца – 10 лет, так и на отрезке 1 год – 10 лет. Подтверждает это и форвардный краткосрочный спред доходностей, который Федрезерв считает хорошим индикатором рецессии в экономике США.

Также следует отметить опережающий рост волатильности рынка облигаций (индекс MOVE) с начала мая по сравнению с уровнем волатильности рынка акций (VIX). Рынки облигаций, как правило, быстрее реагируют на угрозы, что отражается в изменении реальных доходностей (рассчитываемый агентством Bloomberg индекс USGGT10), а также в динамике инфляционных ожиданий (индекс USGGBE10). Оба индикатора указывают на резкое снижение реальных доходностей и инфляционных ожиданий. Рынки акций отреагировали на сигнал рынков облигаций в прошлом месяце, когда индекс S&P 500 упал на 5%. Мы вполне допускаем снижение еще на 5% в краткосрочной перспективе.

Для ведущих мировых центробанков главная проблема заключается в том, что темпы инфляции в большинстве стран держатся ниже целевых уровней. В частности, ЕЦБ, который проводит заседание по вопросам монетарной политики в четверг, озадачен тем, что в еврозоне базовая инфляция замедлилась до отметки около 1%, а инфляционные ожидания существенно снизились. Интересно, что отрицательные процентные ставки и программы количественного смягчения не помогли ускорить инфляцию. На данном этапе есть риск перехода экономики на стадию дезинфляции или умеренной дефляции. Банк Японии хорошо знаком с этой ситуацией, хотя он первым из мировых центробанков начал применять «нетрадиционные» инструменты монетарной политики еще 25 лет назад.

Многие экономисты высказывают мнение, что программы количественного смягчения по сути предполагают лишь обмен активами (облигаций на денежные средства), которые в конечном счете оседают в виде «избыточных резервов» в центральном банке страны, а, значит, вливания ликвидности не способствуют ускорению роста цен на товары или стоимости труда. Растут лишь цены финансовых активов – то есть Федрезерв сам подпитывает финансовый цикл, в рамках которого рынки проходят через взлеты и падения.

В июле период непрерывного экономического роста в США станет самым длительными в истории (по меньшей мере с 1850-х гг.). Дэвид Розенберг справедливо отмечает, что характерной чертой 10-летнего роста стало «количественно смягчение в объеме 4 трлн долл., которое трансформировалось в 4-трилионный корпоративный долг, который, в свою очередь, стал 4 трлн долл. доходов, направленных генеральными директорами компаний на обратный выкуп их акций». Между тем в США годовые темпы роста населения составляют 0,5%, производительности труда – 1,0%, что предполагает рост потенциального ВВП на уровне всего 1,5% в год. Это, очевидно, указывает на то, что экономика США всегда находится близи рецессии в условиях нулевых ставок.

Многие экономисты отмечают, что низкая инфляция может просто отражать структурные факторы, в частности, демографические эффекты (для общей инфляции), а так же эффект Amazon (для инфляции потребительских цен). Эти эффекты не контролируются денежно-кредитной политикой. Между тем Джеффри Снайдер, как и некоторые другие экономисты, считает, что глобальная система долларового фондирования работает неисправно, и что сокращение балансов крупнейших инвестбанков является ключевой причиной того, что реального восстановления мировой экономики не происходит, из-за чего инфляция остается низкой.

Сегодня состоится выступление главы ФРС Джерома Пауэлла на конференции ФРБ Чикаго, в рамках которого он рассмотрит новые принципы денежно-кредитной политики, направленные на решение проблемы недостижения целевого уровня инфляции. В частности, такая политика, как временное таргетирование уровня цен (TPLT), позволит Федрезерву наверстать предыдущие эпизоды отставания инфляции от целевого уровня.

При таком сценарии регулятор будет готов мириться с превышением цели по инфляции до тех пор, пока не будет достигнут предыдущий тренд уровня цен. В связи с этим возникает несколько вопросов, главный из которых заключается в том, как такие политики воспримет рынок.

Если, как считает профессор Милтон Фридман, инфляция – это «всегда и везде монетарное явление», тогда для повышения инфляции требуется ускорение роста денежной массы. Между тем количественное смягчение к этому не привело. Также стоит отметить, что для ведущих центробанков денежно-кредитный анализ не является доминирующим. Вместо этого центробанки полагают, что инфляция является функцией кривой Филлипса, хотя в последние годы связь между инфляцией и безработицей была косвенной. Возможно, центробанкам стоит изменить не только принципы своей политики, но и модели по инфляции, которые в настоящий момент определяют их решения по денежно-кредитной политике.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Трейдерам FxPro доступно бесплатное интерактивное обучение торговле на финансовых рынках. Это интересно!

Аналитика FxTeam в Telegram – читайте новости и аналитику первыми!