Пробуксовка

Пробуксовка

Только что опубликованные индексы PMI Китая за апрель указывают на сравнительно низкий уровень экономической активности в стране. Соответствующие индикаторы как обрабатывающей промышленности, так и сферы услуг снизились по сравнению с предыдущим месяцем, а число новых экспортных заказов пусть и выросло, но относительно низкой базы. Судя по представленной статистике, в лучшем случае состояние китайской экономики можно охарактеризовать как стабилизацию. Правда, риск ее «жесткой посадки» все же уменьшился.

Перед китайскими властями стоит дилемма, как обеспечить рост ВВП на уровне 6,0–6,5% и в то же время снизить долговую нагрузку, в том числе в корпоративном секторе (включая госкомпании). В этой связи представляет интерес сегодняшняя статья в Financial Times на тему долларовой задолженности китайских девелоперов. Согласно данным Dealogic, общая сумма номинированных в долларах США облигаций, выпущенных девелоперскими компаниями КНР с начала нынешнего года, достигает 32 млрд долл. Самый большой размер долга среди представителей сектора – у компании Evergrande, сумма обязательств которой в эквиваленте составляет 100 млрд долл., из которых 18 млрд долл. – в долларах США. По информации Financial Times, среди негосударственных компаний развивающихся стран Evergrande занимает седьмое место по размеру долларового долга. В общей сложности в ближайшие 2–3 года китайским девелоперам предстоит погасить обязательств на сумму свыше 300 млрд долл. Очевидную угрозу представляют потенциальное снижение стоимости недвижимости, которой обеспечены эти обязательства, волатильность курса доллара и повышение стоимости фондирования.

Предпринятые ранее шаги по монетарному и фискальному стимулированию пока не привели к решительному и устойчивому восстановлению темпов роста экономики КНР. Народному банку Китая, который на прошлой неделе дал понять, что в ближайшем будущем принятие новых стимулирующих мер не планируется, возможно, придется пересмотреть свою позицию в свете опубликованных индексов PMI. Во вчерашнем выпуске Ежедневного макроэкономического обзора мы также отмечали, что надежды инвесторов на разворот в динамике мировой экономики могут оказаться преждевременными.

Этот тезис подтверждается множеством других макроэкономических данных: объемы мировой торговли сокращаются, трансграничное кредитование, по данным Банка международных расчетов, не растет, ВВП Южной Кореи снижается, промпроизводство в Японии падает, фактический годовой рост ВВП США составляет лишь 1%.

Помимо этого, инфляционное давление в крупнейших экономиках остается слабым. В частности, опубликованный вчера индекс потребительских расходов в США, на который ориентируется Федрезерв, снизился до 1,6%. Представители центробанка США все чаще называют смягчение монетарной политики главной причиной замедления инфляции и снижения инфляционных ожиданий.

В настоящий момент участники денежных рынков сходятся во мнении, что Федрезерв не только не будет повышать ставку по федеральным фондам в 2019 г., а, вероятнее всего, снизит ее ближе к концу года. Между тем, учитывая замедление роста ВВП США и слабое инфляционное давление, Федрезерв вполне может снизить ставки раньше, чем ожидают рынки.

Некоторые обозреватели указывают на то, что в ряде американских банков может возникнуть дефицит ликвидности в связи со снижением уровня резервов. Банковские резервы достигли максимума в 2,8 трлн долл. в 3к14 и с тех пор сократились более чем на 40% (см. Which Banks Have Been Shedding Reserves?, ФРБ Сент-Луиса, 18 апреля 2019 г.). Как подсчитали в JP Morgan, соотношение резервов банков в ФРС и их суммарных активов впервые с 2011 г. опустилось ниже 9%. Другими словами, ситуация с ликвидностью в банковской системе США ухудшилась до уровней десятилетней давности. В ходе программы количественного смягчения регулятор активно покупал казначейские облигации США и другие активы, в результате чего у банков появились дополнительные свободные резервы, которые осели на счетах Федрезерва. По этим резервам американский центробанк платил проценты (interest rate on excess reserves – IOER), из-за чего банки не спешили вкладывать средства в реальную экономику. По мере реализации программы сокращения баланса ФРС (которая должна быть завершена в сентябре этого года) снижаются и свободные резервы банков. В данный момент их объем составляет порядка 1,4–1,5 трлн долл. Для ФРС важно, чтобы в случае потенциального шока ликвидности объем этих резервов позволил банкам выйти из ситуации без потерь, однако полной ясности относительно того, что следует считать достаточным уровнем резервов, нет. Хотя, по мнению некоторых комментаторов, текущий уровень в целом является адекватным.

Также Федрезерв хотел бы сохранить контроль над ключевыми ставками денежного рынка, управление которыми осуществляется посредством используемого регулятором коридора ставок. В течение последней недели эффективная ставка по федеральным фондам держалась на 4–5 бп выше ставки IOER, которая, по идее, должна выступать в роли потолка коридора ставок ФРС. Согласно исследованию ФРБ Бостона, сокращение резервов на 100 млрд долл. ведет к повышению эффективной ставки по федеральным фондам на 0,5 бп и расширению спреда однодневного репо на 2,1 бп. Авторы исследования приходят к выводу, что одним из ключевых параметров, определяющих форму кривых предложения и спроса на денежном рынке и, соответственно, уровень равновесных процентных ставок, является суммарный объем присутствующих в системе резервов. Сокращение резервов создает повышательное давление на краткосрочные ставки, а воздействие на уровень ликвидности возрастает по мере сокращения баланса ФРС.

Вице-президент ФРБ Нью-Йорка Лори Логан в своем недавнем выступлении сделал прекрасный обзор того, как ФРС применяет свою денежно-кредитную политику в условиях большого объема резервов. Федрезерв ожидает, что с завершением программы сокращения баланса в сентябре средний уровень резервов продолжит снижаться. Когда резервы, по мнению FOMC, достигнут уровня, согласующегося с эффективной реализацией монетарной политики, комитет начнет постепенные механические покупки казначейских облигаций для того, чтобы уровень резервов оставался достаточным. ФРБ Сент-Луиса описывает это как операции репо постоянного действия, однако многие инвесторы могут увидеть в этом фактическое возобновление программы количественного смягчения.

На этом фоне Федрезерв может стать более чувствительным к любому сокращению объема ликвидности и, как следствие, этот фактор может оказывать большее влияние на его действия, как и снижение инфляции (фактической или ожидаемой). Вполне вероятно, что дальнейшее укрепление доллара, негативное для экономики США вследствие снижения корпоративных прибылей и инфляции, может привести к смягчению денежно-кредитной политики ФРС, несмотря на то что управление валютным курсом – это задача Минфина (который находится под сильным влиянием президента Трампа, желающего видеть доллар более слабым). Все это указывает на то, что доллар скорее продолжит торговаться в рамках текущего диапазона, нежели начнет укрепляться, а процентные ставки в США, как и доходности казначейских облигаций, останутся низкими.

Тем не менее в долгосрочной перспективе ФРС и другие ведущие центробанки, чтобы избежать дезинфляционного сценария, очевидно, будут вынуждены пересмотреть форму и направление своей денежно-кредитной политики, что может привести к замене таргетирования инфляции таргетированием номинального ВВП или уровня цен. При этом они, как мы полагаем, будут готовы мириться с превышением целевых уровней инфляции (что будет способствовать росту долгосрочных ставок), однако такая перспектива представляется нам отдаленной.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Азы торговли на форекс подробно расписаны на сайте FxPro.

Аналитика FxTeam в Telegram – читайте новости и аналитику первыми!