Android Calendar QR code
Google Play
Android Calendar QR code
Apple Store
 »  »  » Стимулирующие меры
06.03.2019

Стимулирующие меры

Стимулирующие меры

Судя по всему, американский рынок акций, активно росший с конца декабря, пока решил взять паузу. Во всяком случае, за последние несколько сессий индексу S&P500 так и не удалось закрепиться выше отметки в 2800 пунктов, выступающей в роли ключевого технического уровня сопротивления примерно с середины октября прошлого года. Доходность 10-летних гособлигаций США близка к 12-месячным минимумам, что, возможно, отчасти объясняет, почему опасения инвесторов по поводу перспектив роста мировой экономики сдерживают рост рынков акций.

Сдвинуть рынки с мертвой точки мог бы положительный исход торгового спора между Китаем и США, а также появление признаков – в виде улучшения значений индексов PMI – того, что замедление роста мировой экономики уже в обозримом будущем может смениться ускорением. Правда, по мнению некоторых комментаторов, это может подтолкнуть ФРС к возобновлению цикла ужесточения денежно-кредитной политики, однако, на наш взгляд, это маловероятно, поскольку американский регулятор обеспокоен сохранением низкой инфляции и низких инфляционных ожиданий. На справедливость такого взгляда, в частности, указывают снижающиеся субиндексы закупочных цен индексов PMI и ISM.

Условием перехода Федрезерва к ужесточению денежно-кредитной политики является устойчивое повышение фактических темпов инфляции и инфляционных ожиданий. Также в данный момент в экспертном сообществе обсуждается вопрос о том, насколько решения FOMC об изменении процентных ставок могут обуславливаться тем, что происходит с балансом ФРС. Некоторые экономисты считают, что сначала регулятор объявит о прекращении процесса сокращения баланса и лишь затем может начать повышать ставки. В то же время основное внимание Федрезерва сейчас сосредоточено на показателе свободных резервов, размещаемых банками на счетах в ФРС. По оценкам американских банков, для них комфортным уровнем является 1,2 трлн долл. (сейчас объем резервов составляет 1,6 трлн долл.). Примерно на такой же объем ориентируется и Федрезерв, поскольку он позволяет ему эффективно влиять на уровень ставок денежного рынка. Исходя из этого можно предположить, что Федрезерв не рассматривает изменение баланса в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики (таким инструментом по-прежнему являются процентные ставки), и поэтому, как нам кажется, было бы неправильно говорить о том, что приостановка сокращения баланса обязательно должна предшествовать решению об изменении ставок.

Помимо этого, Федрезерв полагает, что низкие процентные ставки в развитых странах – это долгосрочное явление, обусловленное тенденциями в мировой экономике, и только в случае их разворота реальные ставки могут начать расти (подробнее об этом см. Global Trends In Interest Rates от 27 февраля 2019 г.).

Между тем в краткосрочной перспективе актуальность приобретает другая тема: в прошлую пятницу истек срок действия «потолка госдолга» США. Минфин страны теперь будет вынужден прибегнуть к «специальным» механизмам финансирования расходов. «Излом» на кривой казначейских облигаций означает, что рынок закладывает в цены сохранение этой ситуации до августа, когда законодатели больше не смогут откладывать решение вопроса. В прошлом Конгресс неизменно повышал потолок госдолга – пусть и в последнюю минуту после длительного периода согласования позиций между республиканцами и демократами, в течение которого на рынке облигаций усиливалась волатильность. Президент Трамп планирует в ближайшее время представить предложения по формированию бюджета на 2020-й финансовый год, однако переговоры по вопросам бюджета начнутся не ранее 1 октября 2019 г.

В преддверии президентских выборов в октябре 2020 г. есть высокая вероятность бюджетного кризиса и волатильности коротких ставок (подробнее об этом см. The Debt Limit Since 2011 от 5 марта 2019 г.). Сокращение баланса Минфина США в период неопределенности относительно потолка госдолга, как правило, становится фактором поддержки рынков акций. После официального повышения потолка госдолга этот фактор исчезает, поскольку Минфин возобновляет выпуск облигаций, что ведет к стерилизации ликвидности.

Низкая волатильность и нерешительность инвесторов в настоящий момент сказываются и на глобальном индексе акций MSCI World Equity. Индекс развивающихся стран MSCI EM Equity также остановился в росте, несмотря на смягчение риторики Федрезерва и решение китайских властей о дополнительных мерах стимулирования экономического роста. В частности, в ходе очередной сессии Всекитайского собрания народных представителей в начале текущей недели было объявлено о снижении ставки НДС для обрабатывающих отраслей и строительного сектора. С другой стороны, правительство страны официальное понизило цель по росту ВВП на 2019 г. с уровня «около 6,5%» до 6,0–6,5%.

По мнению некоторых экспертов, в настоящий момент фактические темпы роста экономики Китая намного ниже. Последние данные указывают на определенную стабилизацию индексов PMI Китая. То же самое можно сказать и о ряде стран еврозоны, некоторые из которых демонстрируют рецессионные тенденции (например, Германия и Италия).

В Великобритании индекс PMI сферы услуг в феврале вырос. В США аналогичный индекс ISM повысился до 59,7 против 56,7 месяцем ранее. Однако пессимистично настроенные инвесторы все равно могут сослаться на неблагоприятную макроэкономическую статистику из США, в частности, рост нормы личных сбережений, снижение потребительских расходов, а также слабые данные по рынку жилья. Индекс закупочных цен в сфере услуг снизился на 5 пп, что подкрепляет мнение Федрезерва о низком инфляционном давлении.

Также ожидается, что завтра ЕЦБ в рамках заседания по денежно-кредитной политике объявит о возобновлении программы TLTRO, которую многие называют механизмом фондирования банков по принципу «ешьте, сколько хотите». Однако в Совете управляющих ЕЦБ есть и те, кто сомневается в необходимости такой меры, поскольку простое накачивание ликвидностью банковской системы (которая и так не испытывает в ней недостатка) едва ли приведет к росту кредитования. Нельзя заставить обремененных долгом заемщиков занимать еще. Кроме того, есть большие сомнения и в целесообразности перезапуска программы количественного смягчения ЕЦБ, учитывая, что доходность 10-летних облигаций Германии и так равна нулю.

ЕЦБ запоздало отреагировал на резкое снижение темпов экономического роста в странах еврозоны и, возможно, совершил ошибку, отказавшись в конце прошлого года от покупки активов. По оценкам экономического обозревателя Financial Times Мартина Вульфа, вероятность рецессии в экономике еврозоны в этому году составляет примерно 25%. На наш взгляд, она гораздо выше – около 70%. В условиях замедления экономического роста и безработицы в районе 8% способность ЕЦБ противостоять рецессии при помощи инструментов монетарной политики весьма ограничена. Базовая инфляция в еврозоне застыла на уровне 1%, что ставит ЕЦБ перед теми же проблемами, с которыми сталкиваются власти Японии. Очевидным выходом из положения могла бы стать фискальная экспансия, однако против нее выступает Германия.

По аналогии с китайскими властями, которые на днях понизили целевой показатель экономического роста, в рамках публикуемых завтра прогнозов ЕЦБ, возможно, также пересмотрит в меньшую сторону свои ожидания в отношении темпов роста ВВП и инфляции. По мнению участников рынка, существует 50%-я вероятность того, что на каком-то этапе в 2019 г. депозитная ставка ЕЦБ (на данный момент – отрицательная) будет повышена на 10 бп. Однако произойдет это, похоже, позднее, чем закладывает рынок. Напомним, что срок полномочий нынешнего президента ЕЦБ Марио Драги истекает в октябре.

Между тем Банк международных расчетов (БМР) в опубликованном только что квартальном обзоре говорит о том, что колебания цен на активы отражают чрезвычайно тесню связь между действиями центральных банков и поведением финансовых рынков. Процесс ужесточения монетарной политики приостановлен, а его дальнейшая перспектива сейчас выглядит менее предсказуемой. Как отмечает БМР, «узкий путь нормализации [монетарной политики] оказался извилистым». В ранее публиковавшихся материалах БМР анализировал тему ухода от ставок Libor. Еще один аспект, на который указывает банк, заключается в том, что с 2000 г. в США и Европе возросла доля эмитентов корпоративных облигаций с рейтингом низшего инвестиционного уровня (BBB- и аналогичные).

Опрос


Загрузка...