В центре внимания – проблема долга

В центре внимания – проблема долга

Участники финансовых рынков продолжают надеяться на то, что США и Китаю в ближайшем будущем удастся урегулировать свои торговые отношения, а американским госучреждениям – возобновить работу в обычном режиме. Из-за так называемой приостановки работы правительства не публикуются некоторые важные статистические отчеты, которые FOMC обычно учитывает при принятии решений по денежно-кредитной политике. В связи с этим можно предположить, что риторика регулятора по итогам предстоящего заседания (29–30 января) останется столь же осторожной. Январский индекс потребительских настроений, опубликованный Мичиганским университетом в прошлую пятницу, составил 90,7 пунктов (против 98,3 в декабре), что является минимальным уровнем с момента избрания Дональда Трампа президентом США.

Федрезерв продолжает сокращать свой баланс, что является одной из форм ужесточения денежно-кредитной политики. Правда, как отмечает в своем блоге Гэвин Дэвис, речь вовсе не идет о возврате баланса ФРС к докризисным уровням. С другой стороны, по его оценке, в этом году впервые с 2008 г. балансы мировых центробанков существенно сократятся в процентном отношении к номинальному ВВП.

Также стоит отметить замедление роста глобальной денежной массы, что негативно скажется и на темпах роста мировой экономики (замедление уже происходит в еврозоне, Японии и Китае). Всего с начала финансового кризиса Федрезервом было реализовано три отдельных этапа программы количественного смягчения. Считается, что наибольший эффект в плане стабилизации рынков и экономики дал первый этап, запущенный вскоре после банкротства Lehman Brothers в октябре 2008 г. и действовавший до марта 2010 г. В ходе реализации второго и третьего этапов (ноябрь 2010 – июнь 2011 гг. и сентябрь 2012 – октябрь 2014 гг. соответственно) акцент был сделан на использовании практики публикации прогнозов в отношении дальнейшего направления денежно-кредитной политики. По оценкам самого Федрезерва, максимальный эффект от реализации программы количественного смягчения с точки зрения понижательного давления на доходности облигаций составил 100 бп. Правда, многие инвесторы считают, что основным итогом количественного смягчения стал перегрев рынков акций, сопровождавшийся аккумулированием избыточной долговой нагрузки и снижением волатильности (конец чему положила коррекция, произошедшая в феврале 2018 г., когда инвесторы начали активно закрывать короткие позиции в индексе волатильности VIX).

По мнению Дэвиса, влияние количественного ужесточения на стоимость активов не стоит переоценивать. Пока переход ФРС к количественному ужесточению не привел к сколько-нибудь существенному повышению доходностей облигаций и премии за срочность, что лишает оснований тезис о том, что именно это послужило причиной роста волатильности на рынке, особенно в конце 2018 г. Дэвис убежден, что управление краткосрочными процентными ставками останется главным инструментом монетарной политики ФРС.

На данный момент рынок фьючерсов на ставку ФРС торгуется из расчета, что в 2019 г. ставка по федеральным фондам повышаться не будет, однако не исключается вероятность ее повышения в случае более раннего, чем ожидается, устранения рисков, сопряженных с такими событиями, как торговый спор между США и Китаем и остановка работы федерального правительства США (согласно имеющимся оценкам, в 2013 г. 16 дней так называемого «шатдауна» замедлили рост ВВП США примерно на 0,3 пп, что соответствует примерно -0,1 пп за каждую неделю «простоя»). Также стоит упомянуть, что размер баланса ФРС, даже с учетом его сокращения, составляет 4 трлн долл. и в среднесрочной перспективе не должен опуститься ниже 2,5 трлн долл. В банковской системе США сосредоточен значительный объем ликвидности в форме избыточных резервов, оцениваемых в 1,6 трлн долл. За 2018 г. доход на акционерный капитал шести крупнейших финансовых институтов страны впервые после Великой рецессии достиг 10% или больше.

МВФ в очередном выпуске экономических прогнозов, вполне возможно, понизит прогноз роста глобального ВВП с учетом ряда рисков. Между тем в начале новой торговой недели были опубликованы данные об уровне экономической активности, промышленного производства и показатели розничной торговли в Китае, подтверждающие факт стабилизации экономической активности в стране. Дополнительным указанием на то, удастся ли экономике КНР избежать «жесткой посадки», послужат индексы PMI за январь. Согласно последним оценкам, в 2018 г. рост китайской экономики составил 6,6%, что уже является самым низким значением за период с 1990 г. При этом многие обозреватели сомневаются в достоверности официальной статистики и считают, что фактические темпы роста ВВП Китая гораздо ниже – порядка 2–3%. Власти Китая уже смягчили монетарную и фискальную политику, хотя чрезмерная долговая нагрузка, включая высокий уровень задолженности корпоративного сектора, может снизить воздействие этих стимулирующих мер на экономический рост. По оценке агентства Fitch, дефолты по китайским корпоративным облигациям в 2018 г. выросли до рекордно высокого уровня. Следует отметить, что на прошлой неделе, в преддверии начинающихся 5 февраля новогодних праздников, центробанк страны осуществил крупнейшие вливания ликвидности на денежный рынок.

Помимо этого, интерес для инвесторов представляет развитие ситуации вокруг Брекзита – особенно на данном этапе, когда во внутренней политике Великобритании появляется все больше неопределенности. Премьер-министр Тереза Мэй находится в сложном положении: сегодня в Палате общин она должна представить «план Б» после непринятия парламентом на прошлой неделе первого варианта сделки, который не нашел поддержки ни у сторонников Брекзита, ни у желающих сохранить членство в ЕС. Известный обозреватель Financial Times Вольфганг Мюнхау сегодня опубликовал статью под заголовком «Самосбывающееся пророчество о Брекзите без сделки». Члены парламента в большинстве своем, конечно, полагают, что страна избежит сценария «Брекзита без сделки», поскольку они не одобрят такое предложение. К тому же отсутствие сделки представляется им «экономическим самоубийством», хотя некоторые авторитетные эксперты полагают иначе. В частности, Мюнхау, много пишущий на связанные с ЕС темы, считает вероятность Брекзита без сделки весьма высокой. По его мнению, ЕС не согласится менять основные положения соглашения о выходе, а любые уступки в вопросе ирландской границы и т. п. будут юридически необязательными и несущественными. При этом, как полагает Мюнхау, возможностей для проведения второго референдума практически нет, поскольку будет весьма трудно сформулировать вопрос, а его итоги могут дать, а могут и не дать «правильный ответ».

Еще одна макроэкономическая тема в поле зрения инвесторов связана с увеличением кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой – его объем за последнее десятилетие вырос вдвое, достигнув 2,2 трлн долл. Снижение стандартов андеррайтинга привлекло внимание регуляторов, обеспокоенных тем, что потенциальный кризис в этом сегменте может выйти за его пределы и охватить финансовые рынки в целом. В США валовой корпоративный долг увеличился с 234% годовой прибыли в 2015 г. до 270% в 2018 г., что близко к уровням 2007 г. Банк Англии в ноябре прошлого года в своем Отчете о финансовой стабильности указывал на проблему кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой. Треть всех компаний, получивших кредиты в 2018 г., имели долговую нагрузку на уровне 6х. В настоящий момент более 80% кредитов классифицируются как имеющие низкие обеспечительные требования. Для сравнения: около 40% ипотечных кредитов категории сабпрайм в 2006 г. было выдано без полного пакета документов.

Основным фактором, способствующим росту рынка кредитования компаний с высоким уровнем задолженности, стала повышенная активность в области секьюритизации через эмиссию ценных бумаг, обеспеченных пулом кредитов (CLO). Общий объем обеспеченных займами облигаций в мире сейчас находится на рекордном уровне. По оценкам Банка Англии, около двух третьих всех CLO принадлежат небанковским инвесторам, включая пенсионные и инвестиционные фонды, а также страховые компании. Оставшаяся треть находится на балансах американских и японских банков. Основной вывод исследования Банка Англии содержится в четвертом разделе Отчета о финансовой стабильности, в котором сравниваются кредитование компаний с высоким уровнем долга и сабпрайм-ипотека в США. Мировой объем кредитов, выданных компаниям с высоким уровнем задолженности, растет быстрыми темпами и, по данным Банка Англии, достиг сопоставимого объема с сабпрайм-ипотекой в США накануне глобального финансового кризиса.

Интересно отметить появление так называемой современной теории денег (Modern Monetary Theory, или MMT, что ее критики часто расшифровывают как Magic Money Tree – т.е. теория волшебного денежного дерева). Ее основной тезис состоит в том, что до тех пор пока правительство привлекает заемные средства в валюте своей страны (важное условие), необходимость в дефолте возникнуть не может, поскольку правительство всегда может прибегнуть к услугам печатного станка. Сторонники MMT утверждают, что дефицит бюджета не является признаком чрезмерных расходов и может быть профинансирован за счет денежной эмиссии. В случае ускорения инфляции, чтобы стерилизовать лишний спрос, вместо повышения ставок можно поднять налоги. Основной функцией центробанка становится финансирование дефицита, в результате чего потребность в независимом центробанке отпадает. Стоит ли ожидать, что в случае ускорения инфляции в США президент Трамп решит пойти по этому пути и повысит налоги?

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Трейдерам FxPro доступно бесплатное интерактивное обучение торговле на финансовых рынках. Это интересно!

Аналитика FxTeam в Telegram – читайте новости и аналитику первыми!