Android Calendar QR code
Google Play
Android Calendar QR code
Apple Store
 »  »  » «Дыры в системе»
14.12.201871

«Дыры в системе»

«Дыры в системе»

Как заявила на этой неделе экс-председатель ФРС Джанет Йеллен, «Я думаю, что ситуация стала лучше, но я также думаю, что в системе есть огромные дыры… Я не уверена, что мы идем в правильном направлении в том, что касается решения проблемы кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой… и поэтому я не исключаю, что нас может ждать новый финансовый кризис». Любопытно сравнить это с ее же словами, сказанными полтора года назад, в июне 2017 г.: «Я думаю, мы сейчас находимся в гораздо большей безопасности, чем раньше, и я надеюсь, что в нашей жизни нам уже не придется пережить еще один финансовый кризис».

Йеллен, несомненно, права в своей оценке происходящего на кредитных рынках. Рынок высокодоходных облигаций, часто рассматриваемый как один из индикаторов потенциальной рецессии, находится под давлением, а американский индекс кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой за последнее время довольно сильно снизился, что спровоцировало волну погашений в ориентированных на него фондах. Но все это далеко не новость, и проблема непрерывно растущего долга американского корпоративного сектора, в основном направляемого на выкуп собственных акций, возникла не сегодня. Эта ситуация – прямое следствие ультрамягкой денежно-кредитной политики Федрезерва, создающей условия для периодических перегревов и последующих обвалов рынка. Регулятор, конечно, никогда не признает, что именно его действия в значительной мере были причиной образования пузырей в финансовых активах. Но говорить о том, что время финансовых кризисов осталось в прошлом – значит выдавать желаемое за действительное.

Как и Йеллен, нынешний глава Федрезерва Джером Пауэлл также недавно продемонстрировал, что его взгляды могут довольно резко меняться. Правда, это касалось не финансовых кризисов, а оценки уровня нейтральной процентной ставки. 3 октября 2018 г. Пауэлл заявил, что в конечном итоге ставка по федеральным фондам может превысить нейтральный уровень, однако при этом он отметил, что в данный момент до нейтрального уровня еще далеко. Ровно через месяц, 3 ноября, Пауэлл заявил, что текущее значение ставки по федеральным фондам находится «чуть ниже широкого диапазона оценок уровня ставки, который можно считать нейтральным для экономики». Нейтральная ставка – ненаблюдаемая и неподдающаяся точному измерению величина, которую ФРС тем не менее использует в качестве «путеводной звезды» при определении курса своей денежно-кредитной политики.

Когда фактическая ставка по федеральным фондам ниже нейтральной, мы говорим о стимулирующем характере денежно-кредитной политики; когда она начинает превышать нейтральный уровень, происходит ужесточение. На сегодняшний день нейтральная ставка, по оценкам ФРС, находится где-то между 2,75% и 3,00%.

Американский рынок акций позитивно отреагировал на заявление Пауэлла, сделанное им 3 ноября, судя по всему, решив, что близость ставки к нейтральному уровню означает меньший потенциал для ее дальнейшего повышения. Но как бы то ни было, ралли оказалось недолгим, и уже 23 ноября индекс S&P500 опустился до локального минимума на отметке 2631 пункт. Некоторые комментаторы, включая и нас, восприняли слова председателя ФРС как указание на то, что «пут-опцион Пауэлла» находится примерно на отметке в 2600 пунктов. Предполагается, что это тот уровень, пробития которого ФРС пытается не допустить во избежание масштабной коррекции на глобальных рынках, которая была бы весьма некстати в нынешней ситуации, т.е. на фоне роста опасений относительно замедления роста глобального ВВП и угрозы инверсии кривой доходности гособлигаций, которая исторически служила предвестником рецессии в экономике США.

В начале декабря на ожиданиях, что на саммите G20 в Буэнос-Айресе главы США и Китая смогут договориться о заключении некоего торгового «перемирия», индекс S&P500 начал расти, вскоре вернувшись к отметке в 2800 пунктов. Однако и это ралли сошло на нет, когда стало понятно, что надежды могут не оправдаться. Новости с полей «торговой войны» между двумя странами настолько часто, почти ежедневно, меняют свою траекторию, что инвесторы все более скептически относятся к официальным комментариям на эту тему.

На следующей неделе состоится заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке, который, как ожидается, повысит ставку по федеральным фондам на 25 бп, а ее целевой диапазон – соответственно до 2,25–2,50%. Если позиция Федрезерва действительно стала мягче, это должно найти отражение в снижении прогнозов регулятора по ставке. На данный момент FOMC ориентируется на три повышения ключевой ставки в следующем году по 25 бп каждое. Это очевидно предполагает, что подъем в американской экономике продолжится (если он продлится до июня 2019 г., то станет самым продолжительным циклом непрерывного подъема в истории страны), а нового финансового кризиса не произойдет. Однако, если и дальше следовать «космической» терминологии в стиле Стивена Хокинга, те «огромные дыры», о которых говорит Йеллен, могут превратиться в «черные дыры», которые в итоге поглотят финансовые рынки.

Факт в том, что длительный период количественного смягчения и нулевых процентных ставок дестабилизировал финансовую систему и способствовал спекулятивному спросу на высокодоходные инструменты. Все это ведет к образованию пузырей на финансовых рынках, резкие взлеты которых сменяются не менее резкими падениями. В результате в распоряжении ФРС оказывается все меньше инструментов монетарной политики, позволяющих предотвратить наступление новой рецессии и/или финансового кризиса. Некоторые сторонники монетаристской теории могут, конечно, возразить, что у регулятора всегда остается возможность включить печатный станок и увеличить размер своего баланса. Это действительно так, однако доверие участников рынка к финансовой системе и центробанку имеет ключевое значение, и если оно будет подорвано, это может закончиться гиперинфляцией, которая не только приведет к экономическому спаду, но и поставит под удар всю политическую систему. История знает достаточно таких примеров.

Что касается США, перспектива инверсии кривой доходности гособлигаций уже начинает угрожать росту кредитных портфелей американских банков. Банковский индекс KBW вчера обновил минимум этого года. Учитывая риски для ликвидности, банки США увеличивают объем казначейских облигаций на своих балансах, что свидетельствует об усилении спроса на высоколиквидные активы, служащие надежным залоговым обеспечением.

ЕЦБ по итогам заседания по монетарной политике подтвердил намерение завершить до конца декабря программу покупки активов. Повышать процентные ставки регулятор пока не планирует, хотя текущие отрицательные ставки негативно сказываются на банковской системе еврозоны – в частности, индекс SX7E в прошлый понедельник снизился до очередного минимума этого года. Инвесторы обеспокоены тем, что ЕЦБ, возможно, совершает ошибку, прекращая программу количественного смягчения в тот момент, когда сам же заявляет об усилении рисков для роста экономики еврозоны. Базовая инфляция в регионе по-прежнему находится на уровне чуть выше 1%.

ЕЦБ может в итоге повторить опыт Банка Японии, который непреднамеренно поддерживал дезинфляционную тенденцию и постоянно экспериментировал со все более нетрадиционными инструментами монетарной политики. С другой стороны, возможности для экспериментов у ЕЦБ ограничены, а любые меры фискального стимулирования и вовсе исключены ввиду жесткого регулирования этих вопросов Евросоюзом. В текущей ситуации вновь становится очевидной большая разница между двумя блоками в составе валютного союза – северными «профицитными» странами и их южными соседями, являющимися должниками первых. Италию принуждают сохранить дефицит бюджета в рамках 2,0% ВВП, а дефицит бюджета Франции может вырасти до 3,5% ВВП после щедрых обещаний президента страны в ответ на протесты «желтых жилетов». Экономика Франции замедляется (совокупный индекс PMI упал до минимума с февраля 2016 г.), темпы роста в Германии уже опустились ниже нулевой отметки. Брекзит «без сделки», который представляется весьма вероятным в свете заявлений руководства ЕС о невозможности пересмотра условий предварительного договора о выходе Великобритании из Союза, грозит тем, что последний лишится значительной части 90 млрд евро профицита торговли с бывшей страной-партнером. Таким образом, ЕС может потерять больше, чем Великобритания. Помимо этого, Евросоюз едва ли можно назвать образцом политической стабильности, и благодаря выходу из него, Великобритания, возможно, избежала более серьезных неприятностей.

Аппетит инвесторов к риску в преддверии окончания этого непростого для рынков года по понятным причинам оставляет желать лучшего. Отсутствие ясности относительно планов ФРС и опасения по поводу замедления роста мировой экономики в сочетании с рекордными уровнями долга в процентном отношении к глобальному ВВП увеличивают спрос на защитные активы. Экономическая статистика, опубликованная сегодня в Японии и Китае, свидетельствует об отсутствии значимого повышения деловой активности. В свою очередь политическая неопределенность в еврозоне и Великобритании оказывает давление на их валюты и рынки акций.

Опрос


Загрузка...