The Economist: Япония. Апокалипсис, но не сейчас

Проклятием Кассандры было ее предупреждение, которому никто не верил. Вечные пессимисты на японском правительственном рынке облигаций получили не столь жестокую судьбу: их предупреждения были очень и очень ранними.

Торговля казалась очевидной годами. Япония имела непрекращающийся дефицит бюджета и столкнулась с тем, что агентства понизили ее рейтинг. Учитывая, что доходность ее облигаций составляет 1-2%, а понижательный риск на медвежьей ставке был ограничен, в то время ее потенциал для роста доходности выглядел огромным.

Однако торговля никогда не работала. Японское правительство все еще наслаждается самыми дешевыми кредитами в мире, притом, что двадцатилетние облигации все еще приносят 2.1% доходности, а двухлетние приносят выдающиеся 0.15%.

Почему? Потому что Япония не зависит от иностранных инвесторов. Всего лишь 4% ее облигаций принадлежат иностранцам. Мизерная прибыльность от той, какая могла бы быть, но она положительная в реальном выражении, так как страна очень долго сталкивается с дефляцией. Учитывая, что текущего дохода по ценным бумагам фактически нет, а фондовый рынок Токио примерно на 75% ниже пика 1989 года, японские внутренние инвесторы явно чувствовали, что облигации – это лучший выбор из худшего.

Стефан Кинг (Stephen King), экономист HSBC утверждает, что теперь начался решающий процесс, при котором размер дефицита заставил бизнес более осторожно относиться к перспективам будущего кризиса, приведет к замедлению экономического роста и дефляции, а также к длительному спросу на правительственные облигации. 

Однако Дилан Грайс (Dylan Grice), стратег Société Générale утверждает, что момент расплаты не заставит себя ждать. Он приводит цифры, показывающие, что 213 триллионов иен ($2.4 триллиона) в правительственных облигациях, которые должны истечь в этом году, эквивалентны 45% от ВВП страны. Тем временем, чем большее количество граждан достигает пенсионного возраста, тем меньше могут сэкономить домохозяйства. В течение последних 25 лет отношение доходов к сбережениям упало с 16% до 3%. И государственный пенсионный фонд, один из крупнейших держателей государственных облигаций, признался, что у него нет новых денег для того, чтобы купить больше долгов.

Кроме того, Грайс утверждает, что одна из главных причин для комфорта инвесторов - отношение чистого долга к ВВП намного ниже, чем валовой показатель, так как активы принадлежат японскому правительству – может быть иллюзией. Он сомневается в некоторых оценках этих активов и утверждает, что их невозможно будет реализовать.

Безусловно, представляется вероятным, что в некоторой точке самые худшие медвежьи опасения сбудутся. На обслуживание задолженности уже уходит примерно 35% государственных доходов. Представьте себе, как будет выглядеть эта цифра, если Япония бы платила тот же уровень доходности, что и Германия (или еще хуже, Греция). Значительная доля японского долга, принадлежащая правительственным агентствам, это финансируемая пирамида, которая, в конце концов, развалится. Исторически, страны с высоким уровнем правительственного долга приходили к дефолту или, чаще всего, избавлялись от проблемы.

Дефицит бюджета прогнозируется на уровне 7.8% от ВВП в этом году. МВФ считает, что Япония должна ужесточить структурный дефицит на 13.4% от ВВП, начиная с настоящего момента и до 2020 года, для того, чтобы привести соотношение задолженности к ВВП до 80% в 2030 году. Это большие исправления, чем потребовались бы любой другой стране, даже если допустить тот факт, что МВФ установил бы для других стран целевое соотношение долга к ВВП на уровне 60%.

Однако, учитывая, что эти проблемы формировались в течение 20 лет, почему они должны привести к кризису именно сейчас? Fitch - одно из ведущих рейтинговых агентств, поместило Японию в свой топ списка с точки зрения финансовой гибкости. Агентство использует такие факторы, как чистый ежегодный выпуск облигаций (в виде доли от общего объема), размер экономики, пропорция долга, которым владеют не резиденты и запасы финансовых активов, чтобы определить рейтинг. Если учитывать эти параметры, Греция, Португалия и (что удивительно) Австралия, находятся в нижней части таблицы.

Огромное количество японского долга, истекающего в этом году, не должно становиться проблемой. Инвесторы просто обновят свои существующие запасы. Такахира Огава (Takahira Ogawa), независимый аналитик Standard & Poor’s, считает, что существует большой простор для покупки государственного долга Банком Японии, как это делали центральные банки в других странах.

Конечно, такие меры просто отложат день катастрофы. Кризис, явно возрастёт в момент, когда Япония будет более зависима от иностранных инвесторов, или при резком росте инфляции, или же по причине внезапного падения национальной валюты из-за опасений частных инвесторов. Но поскольку страна все еще имеет профицитный платежный баланс, иена торгуется на уровне 90 по отношению к доллару (по сравнению с 124 в июне 2007 года) и, если опираться на дефляционный прогноз на оставшуюся часть года, апокалипсис вряд ли произойдет в 2010 году.