Так много стран с такими огромными долгами; кризис очень вероятен на некоторой стадии: Как мы отмечали ранее, вариантами может быть суровое ужесточение (возобновляющее опасения новой мировой рецессии), спасение или дефолт, скрытый или явный. Ранее мы смотрели на то, что требует ужесточение (см. Downunder Daily: What Sort of Escape? 19 февраля 2010). Спасение возможно для одной отдельно взятой страны, но невыполнимо в настоящий момент из-за размаха проблемы. Кто сумеет спасти G-20? Итак, здесь мы рассмотрим третий вариант.

Мы сделали три вывода из книги Рейнхарда и Рогофа (Reinhard&Rogoff This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly от 16 апреля 2008). Первое, уровни долга сейчас очень высоки по историческим стандартам. Второе, суверенные дефолты, в долгосрочной перспективе, довольно часты. Предшествующие несколько лет выглядели некоторым затишьем, но затишья бывали и раньше. Третье, наше время, по всей видимости, не другое.

Суверенные заемщики могут банкротиться тайно либо открыто: тайно – это делается через снижение стоимости собственной валюты: буквальное снижение в случае сырьевых денег; с помощью инфляции для декретных денег. (Есть и третий вариант: « реконструкция кредитов». Абсолютные монархии имеют историю исполнений обязательств кредиторами, которая является одной из причин, по которой нет ничего необычного для суверенных долгов торговаться с премией за риск по отношению к частному долгу.) История показывает, что инфляция имеет тенденцию набирать обороты во врем я суверенных стрессов. Это одна из причин, по которой Иоахим Фельш (Joahim Fels) сказал ,что суверенные риски сводятся к инфляционным рискам (см. “Five Themes for 2010”, The Global Monetary Analyst, от 6 января 2010; подробнее см. также S. Andreopoulos, “The Return of Debtflation”, The Global Monetary Analyst от 10 февраля 2010).

Как мы заметили раньше, инфляция не решает долговых проблем, неожиданная инфляция – решает: Подумайте об этом так: Если долг заемщика привязан к инфляции (совместно с TIPS, казначейские бумаги, индексируемые на инфляцию), тогда невозможно «инфлировать» долг, если средняя процентная ставка по долгу снизится ниже годового темпа роста номинального ВВП.(Не имеет значения, что подстегивает ВВП, рост объема либо инфляция). Так осуществлялся делеверидж после Второй Мировой Войны. Средняя процентная ставка по государственному долгу в США упала ниже темпов роста номинального ВВП.

Ключевой вопрос сейчас, каким образом правительства добьются превышения темпа номинального роста над средней процентной ставкой? Мы не убеждены, что можно совершить такой трюк, осуществив таргетирование более высокого темпа инфляции. В частности по вполне очевидным причинам: это потребует групповой отмены множества институциональных механизмов, запущенных в последние несколько десятилетий – такие как независимые центральные банки и цели по инфляции – и преимущества, с трудом добытые через период дезинфляции с начала 1980-х.

Отчасти мы скептичны из-за того, что рынки заметно насторожились в отношении этих рисков: Большинство стран с высоким долгом уже платят проценты, превышающие темп номинального роста ВВП. И рынки требуют более высокие премии по мере роста долга.

В США есть четкая зависимость между ростом номинального ВВП и доходностью облигаций (и, с лагом, средней процентной ставкой, выплачиваемой за единицу государственного долга). В качестве дополнительного усложнения Дик Бернер (Dick Berner) заметил, что в США лишь половина расходов бюджета эффективно привязаны к инфляции (см. We can’t Inflate Our Way Out, 19 февраля 2010).

Так как опустить процентные ставки ниже номинального роста? Процентные ставки были ниже темпа номинального роста после Второй Мировой Войны, когда государственный сектор произвел наиболее сильное сокращение кредитного плеча. В основном это происходило за счет финансового регулирования. Федеральный Резерв, который на тот момент не был независимым, привязывал длинный край ставок к 2,5%. Эта схема была закончена в 1951 году благодаря договоренности с Казначейством.

Регуляция может быть ответом: Вот наша ключевая позиция: Если путь скрытого дефолта – это выплата процентов ниже темпов номинального роста, мы считаем возможным, что полисмейкеры будут иметь цель снизить процентные ставки, вместо того, чтобы повышать уровень инфляции. В этом смысле, центробанки, покупающие правительственные долговые обязательства, уже сделали небольшой шаг в этом направлении. В среднесрочной перспективе, однако, может быть принуждение финансовым институтам приобретать государственные долги. Такие требования часто предлагались (как разумные меры) до дерегулирования финансовой системы в 1980-х.

В США, например, коммерческие банки резко сокращали объемы казначейских бумаг, как в процентах от банковских активов, так и в доле от общего выпуска векселей казначейства. Коммерческие банки сейчас владеют около 8 трлн. долларов на своих балансовых счетах. Требования держать в казначейских бумагах 20% от своих активов могут обеспечить спрос на 1,5 трлн. казначейских бумаг. При прочих равных это создало бы очевидное давление на кредитование повсюду в системе, если только регуляторы не позволят банкам нарастить кредитное плечо (что может быть аргументировано как то, что довольно значительная часть их активов находится «безопасных активов»). Мы не рекомендуем это. Но похоже, что с высокими суверенными долгами можно справиться не через преднамеренное повышение инфляции, но через изменение регулирования, заставляющее покупателей принимать неэкономические ставки доходностей.

Default or Inflate or… Morgan Stanley, Feb 25

← первая новость    последняя новость →