The Wall Street Journal: Джон Тейлор: ФРС и кризис. Ответ Бену Бернарке

3 января управляющий советом ФРС Бен Бернарке (Ben Bernanke) посвятил большую часть своей речи, адресованной Американской Экономической Ассоциации, ответу на критику того, что мягкая монетарная политика в 2002-2005 привела к буму в жилищном строительстве, а также к чрезмерному риску и финансовому кризису.

Многие из критикующих выразили мнение о том, что монетарная политика была слишком мягкой в тот период. Среди них авторы редакторов газет, бывшие политики в ФРС, например, Тимоти Гейтнер (Timothy Geithner) (в данный момент министр финансов США), а также ученые, такие, как аналитик бизнес-циклов Роберт Гордон (Robert J. Gordon) из Northwestern. Бернарке сфокусировал большую часть своей речи на моих исследованиях, особенно на известном правиле для монетарной политики, более известном, как правило Тейлора.

Это правило призывает центральные банки повышать процентные ставки на определенную величину, когда инфляция набирает обороты, и понижать ставки, когда экономика вступает в фазу спада. Критика, которую я представил на ежегодной конференции центральных банкиров Jackson Hole летом 2007, была основана на простом наблюдении за тем, что целевая ставка по федеральным фондам была значительно ниже того значения, которое бы определило правило Тейлора на 2002-2005. Если судить по этому показателю, то процентная ставка была слишком низкой в течение слишком длительного срока, снижая стоимость заимствования и ускоряя жилищный бум. Отклонение от правила Тейлора, по которому можно охарактеризовать благоприятную монетарную политику в течение предыдущих двух десятилетий, было наибольшим со времен бурных 70-х.

В ответ на критику, Бернарке ссылался на альтернативы стандартному правилу Тейлора, и уже использовал эти альтернативы для рационализации политики ФРС в 2002-2005.

В одной из альтернатив, которая отражает то, что он описал как “наиболее серьезные опасения в связи с использованием стандартного правила Тейлора”, он заменяет прогнозом ФРС по инфляции фактические данные. Из-за того, что инфляционные прогнозы ФРС были ниже, чем действительная инфляция в этот период, этот вариант, очевидно, дает более низкую целевую процентную ставку и, кажется, оправдывает решения ФРС на тот момент.

Есть несколько проблем с этой процедурой. Первая заключается в том, что инфляционные прогнозы ФРС были занижены. Инфляция скорее больше росла, чем снижалась в период между 2002 – 2005 годами. Вторая проблема, как было показано экономистами Атанасисом Орфанидесом (Athanasios Orphanides) и Волкером Виелендом (Volker Wieland), которые ранее работали в штате ФРС, заключается в том, что если использовать среднее значение рыночного прогноза по инфляции, а не прогноза ФРС, процентная ставка все равно будет расценена, как слишком низкая в течение слишком длительного периода.

Третья проблема в том, что Бернарке не приводит фактические доказательства того, что его альтернатива улучшит производительность центрального банка. Он отмечает, что прогнозы избегают слишком эмоционального реагирования на временное движение инфляции, но то же делает и простое усреднение широкого индекса цен, как в правиле Тейлора. Действительно, его альтернатива не имеет четкого определения, так как никто не знает, какие прогнозы используются. Более того, ответ на ускорение фактической инфляции будет отличаться от ответа на рост прогнозируемой инфляции.

Есть также и другие спорные моменты. Выступление Бернарке ставит под сомнение верховенство правила Тейлора, показывая, что другая версия правила привела бы к очень высоким процентным ставкам в первые месяцы 2008 года. Однако если применять стандартное правило Тейлора, используя индекс цен ВВП, как меру инфляции, процентные ставки не должны быть такими высокими, что я и доказывал в Комитете по финансовым операциям в феврале 2008 года.

Бернарке также заявил о том, что международный опыт не даёт оснований провести статистически значимую взаимосвязь между отклонения политики от правила Тейлора и жилищным бумом. В его словах не отмечено, что исследование Организации Экономического Сотрудничества и Развития в марте 2008 года все же нашли эту статистически значимую взаимосвязь.

Бернарке заявил о том, что “экономисты, которые проводили исследование, в основном установили то, что в основе исторических связей лишь небольшую часть повышения цен на жилье ранее в этом десятилетии можно отнести к воздействию американской монетарной политики”. Однако два экономиста, которых он упоминает – Франка Смитса (Frank Smets), директора исследований ЕЦБ, и его коллегу Марека Ярочинского (Marek Jarocinski), сообщают, что в июле-августе, согласно обзору St. Louis Fed Review “найдено доказательство значимого воздействия на жилищные инвестиции и цены на недвижимость, а также, что монетарная политика, призванная предотвратить предполагаемые риски дефляции в 2002-2004, способствовала буму на рынке жилья в 2004-2005”.

Эти технические параметры очень важны, но нельзя терять из виду лес за деревьями. Вам не нужно ссылаться на правило Тейлора, чтобы увидеть, что монетарная политика была слишком мягкой. Реальные процентные ставки в течение этого периода были постоянно отрицательными, субсидируя, таким образом, заемщиков. Томас Хёниг (Thomas Hoenig), президент ФРС в Канзас-Сити, сообщил в своем выступлении 7 января о том, что в течение последнего десятилетия “реальные процентные ставки - номинальные за вычетом инфляции - оставались на отрицательном уровне примерно 40% времени. В последний раз это произошло в 70-е, которые предшествовали высокой турбулентности”.

Инфляция росла, даже без учета резкого повышения цен на жилье. Однако и при низкой инфляции ущерб от монетарной политики бум-спада может быть очень существенным, как подчеркивал Милтон Фридман (Milton Friedman) в 1950-е и 1960- е годы жестко критикуя ФРС. Отступая от схватки, объективный наблюдатель должен был, по крайней мере, допустить возможность того, что монетарная политика была слишком мягкой и, возможно, стала благоприятным фактором для кризиса.

Неприятие такой возможности вызывает опасения. Одно из них заключается в том, что если столь серьезное отклонение от стандартной политики можно рационально объяснить, это может случиться снова. Более того, некоторые аналитики опасаются, что ФРС и теперь удержит процентные ставки слишком низкими слишком долго, что может стать причиной нового бум-спада и более короткого периода экспансии.

Другая проблема заключается в том, что вместо того, чтобы быть бдительными и остерегаться создания пузырей, ФРС попытается сдуть их при помощи процентных ставок. Действительно, в одной части выступления Бернарке, которая сильнее всего зацепила зрителей, прозвучали такие слова: ”У нас должна оставаться возможность использовать монетарную политику в качестве дополнительного инструмента для снижения рисков”. У нас очень ограниченые возможности для тонкой настройки монетарной политики при таком способе вмешательства.

Наконец, существует озабоченность тем, что линия взглядов в выступлении Бернарке перекладывает полную нагрузку на предотвращение будущих пузырей на новое регулирование. Очевидно, что ФРС упустила очевидные риски балансовых и забалансовых активов банков, которые она контролирует и регулирует. Политика нуждается в коррекции. Однако, слишком наивно полагать, что некоторое новое и не опробованное макро-пруденциальное регулирование системных рисков может предотвратить пузыри.

Хотя я и не согласен с методами анализа Бернарке, хорошая новость состоит в том, что ФРС стала подвергать анализу свою политику и публиковать исследования. Это поможет информировать Комиссию по наблюдению за финансовым кризисом, которая вскоре начнет проведение общественных слушаний по причинам финансового и экономического кризиса. Тем временем, я надеюсь, что ФРС будет продолжать заниматься этим новым политическим самоанализом и прозрачной своевременной оценкой недавних кризисных мер, связанных со спасением AIG с помощью программы по покупке ипотечных ценных бумаг.

Автор Г-н Тейлор, профессор экономики в Стенфордском университете и старший научный сотрудник в институте Гувера.

The Fed and the Crisis: A Reply to Ben Bernanke, The Wall Street Journal, January 10